作者： 白云帆    


中小企业板块的设立为广大投资者带来了新的投资机会和对潜在收益的巨大想象空间。由于中小企业板现阶段定位于小市值股票的发行和上市，其定价不免要参考国内A股市场小市值股票的定价；

　　文中我们以代表中国小市值股票的申万小盘指数分析了在过去若干年我国沪深市场中小市值股票的表现特征；同时搜集了表征美国股市小市值股票指数的历史数据，分析介绍

其变化的特征；

　　针对国内小市值股票目前在相对价值定位方面不上不下的现状和中国证券市场逐步和国际接轨的趋势，我们认为投资者对中小企业板块这一新生事物应抱有谨慎的态度，面对小市值股票充满巨大想象空间的潜在收益时，牢记风险二字。

　　◇ 研究意义与对象 ◇

　　研究意义

　　2004年5月27日深圳证券交易所中小企业板块启动仪式正式举行，标志着我国多层次资本市场建设的开始。2004年6月25日首批8家中小企业板公司集中在深交所上市交易，此举表明中小企业板块进入实质性启动阶段。

　　中小企业板块的设立也为广大的投资者带来了新的投资机会和对潜在收益的巨大想象空间。面对这样的新生事物，理性的投资者在考虑潜在投资收益的同时，必定关心相关的投资风险，由于没有历史经验可做参考，量化风险比较困难。

　　由于中小企业板块现阶段定位于小市值股票的发行和上市，其定价不免要参考国内A股市场小市值股票的定价。

　　在本文中，我们以申万小盘指数作为刻画国内小市值A股股票市场表现的标尺，以详尽的数据分析了在过去若干年里我国沪深市场中小市值股票的表现特征；同时搜集了表征美国股市小市值股票指数的历史数据，分析介绍其变化，为投资者投资决策提供参考。

　　研究对象

　　本文的主要研究对象是一批表征市场交易特征的股票指数。国内研究方面，主要围绕申万小盘指数和申万300指数的一些统计指标，例如市盈率、收益率和波动等展开分析；国外研究方面，则是以标准普尔系列指数中小市值公司股票指数进行考察。

　　◇ 沪深A股市场小市值股票历史表现分析 ◇

　　相关申万指数简介

　　申万300指数由沪深A股的300只样本股票构成，其主要目的是反映A股市场整体的运行特征，成份股选择以流通市值为基础，以市场代表性为原则，判断是否入选成份股的指标为流通市值、成交额。本文以申万300指数作为整体A股市场的表征指数。

　　申银万国股价系列指数主要有两部分构成：申银万国行业系列指数和申银万国风格系列指数。其中申银万国风格系列指数在考虑股本、市盈率等指标的基础上，反映不同特征股票的价格变化情况。申万小盘指数就包含在股本系列指数中，1年进行2次成份股调整，分别以6月20日或者12月20日收盘的股本为计算基准，选择流通股本最小的前200家公司，作为小盘指数样本股。另外，根据申万研究所数据库统计，自1999年12月末设立以来，申万小盘指数的平均总流通市值为1055亿元，仅占同期申万300指数6789亿元的15.5%，这个比重与下面将要介绍的美国小市值股票指数标准普尔600的13%的指标很接近，所以本文以申万小盘指数作为刻画国内小市值A股市场表现的标尺。

　　相关历史表现实证分析

　　结合有关申万指数波段研究的分析报告，笔者将表征全体市场变动情况的申万300指数进行了波段划分，目的是考察小市值股票在这种事后周期内的相对表现。

　　进行人工周期划分时依据3个原则：

　　1、每个周期内的交易日尽可能的多。

　　此举可以保证人工周期内产生明显的阶段高点和低点，将主观判断因素减少到最小程度。每个人工周期内的交易日不少于60天，也就是人工周期至少不小于一个季度。

　　2、人工周期内的阶段高点和低点处成交量应该明显放大。

　　此举从当时市场参与者的角度印证阶段高点和低点的产生。所谓放大，是指申万300指数当时的日成交量应该大于当日的60日均量，也就是指数放出季度天量。

　　3、阶段高点和低点是历史上典型的转折点。

　　此举也是为了降低人工划分中的主观因素，所以诸如上证综合指数(资讯 行情 论坛)的6·24以及1·13等重要的交易日都是作为人工周期时点的划分依据。

　　表1给出了申万300指数的9个历史波段的具体时间。

　　表2给出了各个波段内申万股本系列指数的涨跌幅，从中可见，除去第4、第6和第7个波段之外，小盘指数的波段累计涨跌表现比中盘指数、大盘指数和申万300指数好，其历史收益表现也的确让投资者心动。同时可以得出一个结论，那就是小盘指数的行情与各波段的市场特征并无规律可循，也就是说，在市场整体上升行情中小盘股可能处于领涨的地位，同时也可能发生领跌或者处于涨幅末尾的情况。反之在市场下跌的行情中，小盘股也可能跌得很惨。

　　表3显示的是风险调整后各指数的收益，也就是Sharpe比率。从这个指标看，小盘指数并没有显示出绝对的优势，可以认为其和市场中其他板块一样，并不存在无风险的超额收益。表2和表3结合起来分析说明国内A股市场中小盘股具有高收益，高风险的特征。

　　进一步，既然从表2可以推测小市值股票的运行和市场整体运行特征之间并没有规律可以遵循，那么是否可以从其他角度探索现阶段小市值股票的相对投资价值呢？我们认为可以从指数的风险因子变化规律出发，寻找一下答案。本文为了与美国的中小市值股票进行横向比较，我们选择了市盈率这个古老的指标用于分析。由于我们没有获得美国有关指数市盈率的计算方法，而且中美市盈率的计算还可能受到股份分割等制度性因素的影响，于是本文把计算每日相对市盈率比例作为最终的考察对象。每日相对市盈率比例的计算公式为：

　　每日相对市盈率比例=小市值股票指数每日市盈率/市场基准指数每日市盈率

　　从申万300指数编制的2000年初到现在，反映整体小市值股票变化特征的申万小盘指数相对于反映市场整体的基准指数申万300一直处于相对价值不断下降的过程中，并且可以认为目前其相对价值处于历史的底部区域。

　　进一步的统计结果表明，每日相对市盈率比例的时间序列在过去4年里的最低值为1.39，最高值为2.77，中位数是2.06，平均值是2.05，标准差为32.3%。而最新的指标取值是1.67，如果把整个时间序列从低到高进行排序，那么目前小盘指数的相对市盈率比例连四分之一分位数都不到，的确处于底部区域。

　　◇ 美国市场小市值股票历史表现分析 ◇

　　相关美国股票指数简介

　　标准普尔600小市值股票指数(S&P600SmallCapIndex)是以市值加权编制的股票指数，目的是用指数所选择的成份股反映美国市场上小市值股票的表现。指数的基期是1993年12月31日，截至2004年6月18日，彭博社所计算的该指数市盈率为28.35倍，总市值是4504亿美元。

　　本文以标准普尔600小市值股票指数作为分析的标的。

　　标准普尔500指数也是由标准普尔公司编制的反映整体市场的指数，申万300与其编制目的和主要方法类似。

　　美国市场小市值股票的历史表现特征

　　在过去10年里，美国股市呈现清晰的3段行情，从1995年初到2000年4月7日，是上升行情，从2000年4月8日开始不断下跌，一直跌到2003年3月11日，此后又开始了上升，一直持续到现在。

　　表4说明在各段时期里，美国市场上的小市值股票并没有体现出与国内的同行相似的高风险、高收益特征，尤其在1995年到2000年的大牛市中，小盘股受到了一定程度的冷落，风险较小，Sharpe比率也较低。甚至在2000年开始的3年下跌中，小盘股的市盈率还低于整体市场的平均水平。

　　中美小市值股票的市盈率比较

　　考察美国小市值股票的市盈率比例时间序列，最小值0.6，最大值2.0，中位数1.05，平均值1.12，标准差26.16%。足见美国小市值股票的相对价值比国内的要低很多，波动也要小一些。表5总结了中美两国小市值股票的市盈率比例的简单统计指标，数据表明美国小市值股票相对于全体市场的相对价值较之国内的小市值股票而言更加低，也就是说若以美国的市场标准衡量，国内的小市值股票处于高估状态。

　　◇ 结论 ◇

　　经过对以申万小盘指数为代表的沪深A股小市值股票和以标准普尔600为代表的美国小市值股票的历史表现考察后，我们得出以下结论：

　　沪深A股市场上，小市值股票在历次行情中表现活跃，充分体现出高收益、高风险的特征，但是小市值股票的活跃与行情的特征(上升、调整或者下降)之间并无规律。

　　自申万系列指数设立的2000年以来，沪深A股小市值股票相对于全体市场的相对价值(相对市盈率比例)一直处于下降的过程中，目前小市值股票的市盈率处于底部区域，也就是说若以历史的市场标准衡量，沪深A股的小市值股票处于低估状态。

　　美国市场上，小市值股票表现活跃程度不及国内同行，在风险和收益方面与市场整体比较接近。

　　美国小市值股票相对于全体市场的相对价值较之沪深A股的小市值股票更低，即若以美国的市场标准衡量，沪深A股小市值股票处于高估状态。

　　针对沪深A股中的小市值股票目前在相对价值定位方面不上不下的现状和我国证券市场逐步和国际接轨的趋势，我们认为应对中小企业板块这一新生事物抱有谨慎的态度，面对小市值股票充满想象空间的潜在收益，牢记风险二字。

　　表1 申万300的人工周期

　　波段 开始日期 结束日期 市场特征 交易日
　　1 1999年12月30日 2000年8月21日 上升 151
　　2 2000年8月22日 2001年4月17日 调整 155
　　3 2001年4月18日 2002年1月28日 下降 191
　　4 2002年1月29日 2002年6月28日 上升 94
　　5 2002年7月1日 2003年1月3日 下降 128
　　6 2003年1月6日 2003年4月17日 上升 67
　　7 2003年4月18日 2003年11月12日 下降 137
　　8 2003年11月13日 2004年4月6日 上升 82
　　9 2004年4月7日 2004年6月21日 下降 49

　　表2 各波段内指数累计涨跌幅

　　波段 申万小盘 申万中盘 申万大盘 申万300 市场特征
　　1 65.597% 57.171% 57.899% 51.017% 上升
　　2 9.475% -1.439% 6.867% -2.868% 调整
　　3 -39.486% -38.653% -41.474% -39.188% 下降
　　4 20.604% 27.668% 26.403% 24.056% 上升
　　5 -22.978% -23.431% -23.513% -23.240% 下降
　　6 9.715% 22.302% 12.208% 20.079% 上升
　　7 -32.042% -13.232% -28.883% -16.589% 下降
　　8 39.310% 28.217% 34.064% 29.164% 上升
　　9 -19.908% -20.881% -20.641% -20.644% 下降

　　表3 各波段内指数Sharpe比率

　　波段 申万小盘 申万中盘 申万大盘 申万300 市场特征
　　1 0.204 0.179 0.180 0.155 上升
　　2 0.045 -0.026 0.029 -0.034 调整
　　3 -0.158 -0.171 -0.165 -0.173 下降
　　4 0.112 0.152 0.135 0.138 上升
　　5 -0.208 -0.226 -0.218 -0.229 下降
　　6 0.137 0.252 0.168 0.247 上升
　　7 -0.290 -0.107 -0.259 -0.138 下降
　　8 0.289 0.226 0.252 0.234 上升
　　9 -0.325 -0.393 -0.377 -0.387 下降

　　表 4 美国相关指数统计指标

　　时间段 日平均市 S&P600标准差 S&P500日标准差 Sharpe比率 Sharpe比率
　　盈率比例 (年度化) (年度化) (S&P600) (S&P500)
　　1 1.095 15.197% 16.638% 7.204% 9.594%
　　2 0.881 24.085% 23.108% -0.963% -5.246%
　　3 1.072 17.286% 14.315% 14.598% 12.462%

　　表5 中美小市值股票的市盈率比例统计特征

　　统计指标 国内小市值A股 美国小市值股票
　　最小值 1.39 0.603
　　最大值 2.77 2.011
　　平均值 2.06 1.05
　　中位数 2.05 1.12
　　标准差 32.30% 26.16%