□刘勘
　　最近，有一种观点认为，“在实现全流通的过程中,不存在非流通大股东补偿流通小股东的问题,而是大家共同分享全流通产生的流通溢价”。其实，对于应不应该补偿流通股东这个问题，只要看看股市发展以来，谁是股市的受益者，谁是股市的奉献者，答案就不言自明了。
　　先看几项简单的统计。从1991年到2004年3月，中国股市境内筹资额为10600亿元，投资者支付印花税3600余亿元，支付佣金2500多亿元，而历年来所有公司净利润为1007.70亿元,实际年平均分红能力更不到100亿元。
　　另据统计，目前全部上市公司的总净资产值约为16400多亿元，按总股本计算每股净资产在2.58元左右，而非流通股东原始投资入股成本平均为1.55元左右(这还不排除评估时的高估部分)。再加上历年来的折旧、分红和公积金转让等因素,10多年来非流通股东权益已经增值了50％以上，年平均增幅为5％。而对于流通股东，以其总投资收益为0来测算，若以平均5％的复利计算资金成本，其损失率达到80％以上。因此不难发现，流通股东是资本市场中股份制改革成本的支付者，而非流通股东是资本市场中股份制改革的受益者。
　　再来看看上市公司发行新股。所有新股均是以20倍或略低的市盈率溢价发行，募集资金到位后，非流通股东的每股权益和每股净资产得到大幅度提高，与此同时流通股东的权益却被稀释。
　　再者，非流通股东和流通股东投资股票时支付的成本高低悬殊甚大，但上市公司每一次分红、公积金转让却是仍然按相同比例进行，导致各自的收益率悬殊也非常大。上市公司的非流通股东长则5年、短则2年左右，其当初的投资不但能够全部收回，而且能够升值。非流通股东的幸福生活，很大程度建立在流通股东痛苦的基础上。因此，非流通股东应该设法回报流通股东多年的“恩情”，在解决股权分置制度，实现股份全流通之前，给流通股东无条件的补偿。
　　此外，所谓的“共同分享全流通产生的流通溢价”，也经不起推敲。流通股东是在总体回报为零甚至以下的基础上，继续持有流通中的高溢价股票，而非流通股东则是在获益不菲的基础上，继续持有低价非流通股。流通股票价格和非流通股票价格存在较大的差距，本身就不能同日而语，怎么可能在解决股权分置过程中，大家共同分享全流通产生的流通溢价呢？如何必然出现多赢局面呢？实质上，只能是非流通股东持有非流通的低价股票，在全流通中享有溢价收益。而流通股东持有流通中的高溢价股票，在全流通中必将大幅度缩水贬值。
　　所以，以这种思路来解决股权分置，幻想“必然出现多赢局面”是不现实的。由于股权分置制度缺陷的存在，我们的证券市场如同在沙滩上盖大楼。随着资本市场的发展，上市公司逐步增多，积聚的风险就不断增大，将来社会支付成本也将逐渐加大，因此应尽早化解股权分置制度缺陷的系统风险。笔者以为，在解决全流通问题过程中，非流通股东应该给流通股东补偿。
　　 （作者为华林证券研究所副所长）