证券自营业绩“随行就市”，大投行策略虽有转机，但面临强大竞争对手，由于证券业整体依然“靠天吃饭”，公司整体业绩因此难以预测

  与股票二级市场的起伏走势相应，中信证券（600030）这一上市券商的业绩同样大幅震荡。刚刚发行上市业绩就开始变脸，2002年仅实现每股收益0.04元，2003年重新好转，净利润增长高达232％，每股收益提高到0.15元，今年一季度经营状况继续改善，经纪、投行和投资等主营业务收入都取得了3 位数的增长，公司营业利润达到4163 万元。





但天有不测风云，随着近段时间市场的走软，第二季度公司业绩再次大幅下降，不久前公司发布的预警公告称，“预计2004年上半年的净利润实现数与2003年同期相比有较大幅度的下降，下降幅度预计将超过50%。”  





      行情下跌惹的祸？





对于上半年业绩大幅滑坡的原因，中信证券解释说：“由于2004年4月份以来，证券市场形势发生了较大的变化，有价证券价格大幅下降，对自营业务产生了一定的影响，导致公司计提的自营证券跌价准备大幅度上升。”





记者注意到，以去年年底的数字，中信证券在总计26亿元的自营盘子中，国债和其他债券超过16亿元，股票和基金的投资接近10亿元。2002年以来，债券业务开始成为中信证券的重要业务之一，是公司收入和利润的主要支柱。





但是今年4月份开始，受宏观调控影响，不仅股市惨淡，债市同样经历大跌，从98点附近一度下探至91点，虽然之后几个月有所反弹，但目前仍然只有94.5点左右，只收复了一半的失地。





国泰君安研究所金融行业分析师梁静测算，按照公司自营业务2003年年底的持仓结构及2004年第一季度的持仓规模，公司上半年自营业务应计提1.23亿元的减值准备，由于公司第一季度末减值准备余额为4043万元（一季度计提1503.2万元），再考虑到公司包销余股的收益，公司还需在上半年计提减值准备大约0.8亿元。此项会计处理将导致公司每股收益减少3分钱。





据了解，自营证券跌价准备计提的原则是，公司在每季度末，按照自营证券成本与市价孰低的方法计提自营证券跌价准备。对于单个投资品种，只要一个完整交易没有完成，即前期买入的部分还没有卖出，就要计算浮动盈亏，根据市值比照当时购入的成本计算，自营浮盈部分不计入当期收益，而浮亏部分要按100%计提自营证券跌价准备，冲抵利润总额，直接影响净利润。





显然，这在财务处理上属于稳健和保守的做法。事实上，如果自营证券在计提跌价准备后，行情好转，公司选择在相对高位卖出证券的话，可以将原来计提的跌价准备冲回，重新形成下一期的利润。中信证券2003年实现业绩增长的一个主要原因就在于2002年度计提的浮动亏损在2003年转为盈利。有关数据显示，在中信证券去年增加的2.6亿元利润中，计提浮亏冲回来的盈利就达1亿元左右。





对于未来债券行情的走势，中信证券研究咨询部总经理徐刚博士认为，短期来看，虽然下半年升息的预期正在减弱，国债进一步下跌的可能性较小，但中国毕竟处于经济的上升周期，升息是一个长期的趋势，未来一段时间内债券行情很难有根本性好转。





如此看来，中信证券的债券业务未来发展还要受到诸多因素的影响。“靠天吃饭”是整个证券业所面临的共同问题。但徐刚仍然认为，造成这种局面的一个主要原因是券商没有更丰富的投资产品和工具，也就没有更多的收入来源，以国债为例，即使在利率上升阶段，如果参与国债现货交易的同时，还有利率期货、国债期货等相关投资品种可供选择，同样会把债券业务做的很好。





    “大项目”投行策略





据介绍，中信证券应对“靠天吃饭”的思路是，证券公司本身不是基金公司，证券投资应奉行低风险的投资策略，而业务重点还是在投资银行业务。  






在去年取得国内投行承销总金额排名第一之后（见表2），今年上半年中信证券投行的业绩同样不俗，上半年共担任了3 家上市公司的主承销，其中浦东建设（600284）、现代制药（600420）为IPO，武钢股份（600005）为增发，主承销金额达到96.5 亿元，实现承销费收入1.04 亿元左右，比去年同期约增加1亿元。





以去年承销百亿规模的长江电力（600900）IPO首发和今年90亿规模的武钢股份增发为标志，公司股票承销战略转型正式启动，中信证券内部更是将之视为一个重要的“里程碑”，从此公司明确地转向“大项目”投行策略。之所以选择这种策略，公司一位高层人士表示，投资银行业务的特点主要是人力资本投入，对于大的投行项目来说，券商前期的各项费用投入虽然比小项目要多，但也多不了多少，如果大项目最终能够做成，收益却比小项目要大很多倍。另外，公司经过多年的经验积累和人才储备，已经完全具备了做好大项目的各项实力。





业内人士分析，承销长江电力获得成功后，中信证券将可以“靠江吃江”，今后长江电力无论是增发或是发债，乃至于实施购并，都会第一个想到中信证券。同时，长江电力作为三峡大坝工程的融资工具，上市后将逐步实现对三峡1820万千瓦发电机组的陆续收购，对资金仍有巨大的需求量。另外，在长江电力承销过程中的战略投资者，也可能成为中信证券今后的潜在客户。





在中信证券的投行业务中，现任公司副总裁兼企业融资委员会主任德地立人是一个关键人物。在2002年6月正式加盟中信证券之前，德地立人供职于日本著名证券公司大和证券，历任国际金融部中国业务负责人、美国公司投资银行部副总裁、香港公司执行副总裁、北京代表处首席代表、新加坡分公司总裁、投资银行总部部长等职务。





这位具有美国斯坦福大学东亚研究中心硕士（中国经济）、北京大学中国文学系学士教育背景的日本人自幼生长在中国，是个地道的“中国通”，为中信的投行业务带来了不俗的业绩。





据了解，中信证券融资业务经历了从分散管理到集中管理的转变，为适应融资业务不断发展的态势，公司融资委员会设立了资本市场部、债券销售交易部和债券承销发行部，投行部内成立的行业小组几乎覆盖了所有高端客户群，为未来融资业务的发展奠定了基础。同时，为配合大的融资项目的运作，公司往往采取整体调配资源的策略，协同作战。





中信证券投行部门曾对外表示，公司股票承销业务将强化以高端客户为中心的业务运作模式，重点专注金融、电信、电力、交通、汽车、钢铁等行业，力图专业经验和行业资源，为行业领头企业提供全方位、个性化金融服务，协助客户利用资本市场迅速实现价值增长。





      中金公司是主要竞争对手





其实，如果回顾过去数年的投行大单可以发现，中金公司几乎包揽了多数数十亿以上规模的大项目，只有少数几个例外，包括海通证券承销浦发银行和民生银行新股及可转债、南方证券承销华夏银行，以及此次中信证券承销长江电力和武钢股份。





而在外界看来，中信证券的投行业务比起中金公司，在技术手段和研究实力上还存在一定的差距。经过几个大项目后，这种差距看来正在缩小。与中金公司相比，中信证券目前还做不了海外业务，因此H股的投行项目、A股和H股可以相互联动的项目中金公司仍然有相对优势。





据有关人士透露，通过中移动企业债、长江电力首发、武钢股份增发和中国联通配股等几个大项目，中信证券的投行项目已经渗透到电力、通讯和钢铁等主要行业。对仍无进展的银行业，公司目前正在为争取银行上市的大单做积极准备，工、农、中、建四大行和一些地方的商业银行都是公司的目标客户。





“只要想在国内上的大项目，我们都会全力争取，绝对不主动放弃。”公司一位高层这样说道。有消息称，对于已经在海外上市的中国移动、中国石油以及正在积极准备的建设银行等一些可能在国内上市的大项目，中信证券都在积极介入。  







?? 依托集团开展业务





“正是由于中信集团金融控股模式的混业经营背景，使很多客户更加信赖中信证券。”这是业界对中信证券投行业务的普遍评价。一位资深市场人士进一步分析到，上市后的中信证券在所有券商当中，公司治理结构相对较为合理和科学，既有流通股股东的监督，发行公司债后又有债券人的监督，大股东相对控股的格局有力避免了类似其他一些国有券商内部人控制现象的发生。





不可否认，与其他证券公司相比，中信证券的独特优势在于其母公司——中国中信集团公司(简称中信集团)的背景与实力。





目前，中信集团的业务主要集中在金融、实业和其他服务业领域。截至2003年底，中信集团的总资产为5966.30亿元；当年税后利润为16亿元。





据介绍，金融业是中信集团重点发展的业务，其资产约占公司总资产的80%，包括两大商业银行和证券、信托、租赁等非银行金融机构。





母公司的混业经营模式为中信证券的业务开展提供了丰富的资源。同时，中信证券也可以为其投行客户提供更多的金融服务，这是其他券商很难比拟的。中信证券内部人士也承认，集团在项目上和资金上都会给中信证券以很大的支持。





申银万国证券研究所金融行业分析师励雅敏认为，作为中信集团核心成员之一的中信证券可以享受到“中信”的品牌优势和协同效应，有利于拓展客户和抵抗风险，但作为大集团中的一个成员，会在发生内部利益冲突时需要服从于集团整体利益的安排，从而也可能在某些方面对自身产生不利影响。





另有专家指出，我国证券公司将进入规模化发展阶段，并呈现强者恒强的特征，证券业结构将进一步优化，对于投行业务当中的大型融资项目，今后也会呈现由少数寡头垄断的格局，按照目前的发展态势，中信证券有望成为将来的寡头之一。





      预测券商业绩是最难的事情





采访中几乎所有的分析师和基金经理都表示，尽管对中信证券公司的未来发展前景看好，但对于公司近几年业绩的预测仍是非常困难的一件事情。他们的观点是，经纪、自营和投行业务都与市场行情有很大的关联性。市场好了，交易自然活跃，手续费收入增长，自营业务也会赚钱，市场扩容的速度也会加快，因此投行业务也会同步增长。但问题在于对未来行情如何演绎是最难判断的。如果碰上今年上半年这样的行情，券商业绩大幅下降并不是奇怪的事情。





有观点认为，短期而言，下半年市场下跌空间有限，监管环境将趋于宽松，证券业二季度的业绩也将是全年的低点。





显然，经纪业务和自营业务某种程度上“靠天吃饭”的成分居多，但即便是投资银行业务，当项目培育成熟后，如何发、何时发也要受制于证监会实际执行的发行规模和发行节奏，并不是券商自己能够左右的。





有专家指出，业务创新和销售证券是证券公司的主业和存在的价值，国外著名的投行如美林、高盛等主要的收入均来自投行，自营业务比重很低，而且采用独立的资产管理公司模式运作，有效地缓解了自营业务对投行的冲击。但我国的投行业务总量不大且受二级市场制约，因此投行业务还不能给证券公司提供稳定的收入，大规模自营往往是不得已而为之，因此才会出现证券公司业绩随市场大幅波动的情形，这似乎成了解不开的死结。





具体到对中信证券的市场估值，分析师的看法是，由于国内证券市场正处于转型期，以往的价值评估体系正被打破，新的价值体系尚未建立，目前市场上的其他金融股并不具备可比性。





    从一些国际上规模较大证券公司的情况考察，高盛、美林和摩根士丹利等全球性大型证券公司的市盈率基本维持在15倍左右，而在开放型市场中，地区性的大型证券公司市盈率大约在7-10倍。这样看来，似乎中信证券目前在国内市场的定位并未低估（见表1）。    


    （记者 王凯/证券市场周刊）