加息对股市应是好事


　　□施中华
　　根据国家统计局公布的最新数据，我们认为CPI可能在七、八月见顶，今年全年CPI将稳定在3.5%左右的水平。通货膨胀率高于一年期的存款利率，加息将势在必行，只是时间问题。
　　这里需要强调的是，加息对证券市场应当是一件好事，而不是坏事。从美国50年中10次加息周期观察，除上世纪七十年代两次石油危机的特殊情况外，每次加息周期股票指数都是上涨的。加息之后，股市反而走高，其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。经济增长带来企业业绩的快速增长，而利率的提高带来估值水平的走低。但业绩的增长大于市盈率走低的速度，股指就会上涨。
　　加息具有两种效应，一是加息前效应，二是加息后效应，也就是加息之前的下跌效应和加息之后的上涨效应。
　　美国著名经济学家Bernanke的实证研究结果显示，在货币政策变化的过程中，利息调整未被预期的部分是导致市场变化的主要原因，该部分对股票市场指数影响存在放大效应，放大乘数约在3-6倍之间。市场对于货币政策变化预期的持续时间越长，该乘数越大，股指相应的下跌可能也就越多。
　　另一方面，加息往往处于经济发展的高增长时期，加息并不影响经济增长的趋势。以美国1954年6月开始的加息为例，半年内市场利率提高51个基点，标普500指数上涨26.3%；一年以后，市场利率提高了77个基点，标普500指数上涨46.9%；一年半以后，市场利率提高了190个基点，标普500指数上涨66.1%。加息之后，股票市场反而走高，其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。
　　从美国的经验来看，当美元步入加息周期的时间段内，股票市场的收益率逐期提高。短期内，零售业、建筑业、金融业对利率调整的反应最大，长期内，服装、耐用消费品行业、建筑行业和商业设备行业受影响最大。食品、电力、金属及石化行业受影响最小。中国情况与之应当基本相同，唯一的差别是金属和石化行业。金属和石化行业之所以受加息影响较大，是因为此轮中国经济的增长与投资的加速有很大关系，而投资主要集中在金属和石化行业。因此与美国金属和石化受制于全球经济和中东地缘政局不同的是，中国金属和石化行业短期内对加息的反应较大。
　　研究同时表明，股票市盈率与利率有较强的相关关系，利率上升一般会引发市盈率下降。美国著名的估值专家Damodaron在其《估值》一书中有一个简化的估值公式。公式显示，短期内假设长期增长率不变，市盈率将随着加权平均资本成本的变化而变化。如果预期加息，无风险利率将提升，加权平均资本成本增加，则市盈率需要重新定位。在目前的加息预期下，我们认为上证指数的预期收益率将由新的动态市盈率和业绩增长预期决定，A股合理市盈率中枢将向22倍逼近。未来指数的高低将很大程度上取决于上市公司的业绩增长。如果我们确信上市公司业绩在2004年具有30%以上、在2005年具有15%左右的平均增长率，那么上证指数一年左右的预期收益率仍会有35%以上。
（作者为光大证券研究所研究员）