■前一阶段对股市规范化和市盈率的讨论，实质可归结为上市公司的质量问题。降低市盈率并不只能靠股指下跌即降低股价来完成，而是应当通过提高公司质量、增加每股税后利润得以实现。


　　■多种因素决定今明两年总体趋势应当是：稳中有涨、波幅不大，市盈率趋于下降，市场趋向活跃。


　　■未来几年，上市公司间将出现兼并重组浪潮。


　　北京证券公司卢克群最近撰文指出，认为国有股的减持和流通并不一定对股市形成利空，或者即使短期形成利空，也会很快消失。事实上，政府已经出台政策，将国有股减持资金充实到社会保障基金，然后让社会保障基金进入股市投资。就此而言，因国有股减持导致现有资金流出的程度不会很大。即使有较大程度的流出，管理层也会出于稳定股市的目的，相应拓宽资金的来源，以抵补这种流出，况且政府在国有股减持的过程中，完全可以顺应局势，从减持的结构、减持的速度、减持的数量、甚至减持的价格上加以调控，以确保股市的稳定，必要时还可以设计更多的创新方案、创新品种来达到减持的目的。


　　今、明两年股市的总体走势应当是：稳中有涨，波幅不大，不可能大幅上扬，也不可能大幅下跌，市盈率趋于下降，市场趋向活跃。今年下半年和明年影响我国股市的因素主要有：




　　１、宏观经济形势持续向好，对股市形成有力支撑。


　　２、积极的财政政策和货币政策有利于股市发展。


　　３、机构投资者的队伍进一步壮大。开放式基金的推出，一方面有利于投资者投资选择的多元化，另一方面将分流储蓄资金，增加由储蓄转化为投资的渠道，大量增加股市资金来源。如果每年能将居民储蓄存款增量的２０－３０％吸引到股市中来，则每年可增加１０００－２５００亿元资金。乐观一点估计，如果每年新增储蓄的５０％分流到股市，则每年可增加３０００－４０００亿元资金。


　　今明两年股市稳中见涨 趋向活跃




　　北京证券有限责任公司董事长卢克群




　　上半年股市运行态势分析




　　２００１年上半年中国宏观经济继续稳定增长，一季度ＧＤＰ比去年同期增长８．１％，预计上半年该指标可望增长近８％，受宏观经济形势向好和管理层一系列政策的影响，上半年股市呈现如下特征：




　　１、交易量稳定，股指稳步上扬。


　　春节放假以后的一个月，即２月５日至３月５日两市日交易量约１００亿上下，３月６日至６月末，两市交易量保持在２００亿－３００亿，交易量起伏变动不大。与此相对应，股指稳中有涨，保持在１９０７点－２２４２点之间，没有出现大幅波动现象。上证综指６月１３日创历史新高，达到２２４２点，比上年末增长８．１５％。


　　２、监管力度加大，投机之风受到抑制。


　　２０００年中国证券市场在网络股投资热潮的推动下，出现了大幅扬升，其中不乏有混水摸鱼者，挟资金、信息之优势，大势恶炒个股，对证券市场造成很不好的影响。２００１年监管当局本着规范发展的监管思路，严厉查处了炒作中科创业、亿安科技的机构，揭露并处罚了违规基金管理公司，投机之风因此而受到抑制，恶炒现象大为减少，整个市场的系统风险下降。


　　３、政策出台明显增多，规范化、市场化步伐加快。


　　为了加快规范化、市场化步伐，管理层连续出台了一系列政策法规：对上市公司而言，上市选择由审批制转变为核准制，实质审查的责任主体由证监会逐步转向券商，为推进市场化迈出了举足轻重的一步；对证券公司而言，则推出了《证券公司内部控制指引》，《证券公司管理办法》也在酝酿之中，这些政策强化了市场中介自身的风险控制行为；另外，独立董事制度的引入，以及对法人治理结构的空前关注都充分表明２００１年中国证券市场在规范化发展方面大大迈进了一步。


　　４、市场投资理念增强，投资者趋向成熟。


　　中国证券市场经过几年快速发展后，投资者的心态逐渐趋向成熟，投资理念增强，表现在新增投资者开户数量平稳增加，特别是在年初股指下探过程中，以往股指涨跌与新增投资者开户数量高度相关的经验数据不再适用，出现了比较稳定的增长势头。监管当局更加重视对中小投资者的利益保护，不断强化对投资者的教育，市场中盲目跟风、恶炒垃圾股的现象大大减少，而认真阅读理论书籍及上市公司各种公告、报表，进行理性分析，更加注重上市公司的未来成长性及其稳定的利润增长的投资者大大增加。


　　对近期股市走势的展望




　　近期，包括今年下半年和明年，影响我国股市的因素主要有：




　　１、宏观经济形势持续向好，对股市形成有力支撑。


　　从三大需求看，除了出口需求增幅有可能下降外，受西部大开发，加大基础设施投资、西电东送、西气东输、南水北调、外商投资增加、向外资开放基础设施投资等因素影响，投资需求将保持强劲上升态势。资料显示，前五个月固定资产投资提速，累计增长１７．６％，同比提高８．１个百分点。受宏观经济形势持续向好、扩大消费信贷、调增工资、增加社会保障基金、重视提高农民收入等多种因素影响，消费需求将保持上升势头，前五个月社会商品零售额同比增长１１．５％。在困扰我国经济长达４年的通货紧缩业已得到遏制，投资需求、消费需求相对旺盛，且即将加入ＷＴＯ的情势下，预料今、明年我国将出现物价和利率相对稳定，金融平稳运行，宏观经济持续稳定增长的良好态势，ＧＤＰ的增速将保持在７．５－８％，这对股市的持续活跃形成有力支撑。


　　２、积极的财政政策和货币政策有利于股市发展。


　　实践表明，积极的财政政策有效遏制了前几年经济下滑的局面，促进了投资和消费的增长。今年和可以预期的明年，政府将会继续实行积极的财政政策，为中国经济的全面复苏提供一个拉动的引擎。


　　稳健、同时相对宽松的货币政策对中国经济的稳定增长功不可没，这种相对宽松的政策与中国金融改革力度不断加大相结合，必将对经济增长产生更为强大的推动作用，有利于股市的长期稳定发展。今年以来，央行不断传出政策信息：支持扩大直接融资、支持资本市场发展、重视资本市场对于中国金融改革和金融深化、金融可持续发展的重要作用。在这样的情势下，商业银行和证券公司均积极争取上市融资，一方面充实资本金增强抗风险能力，另一方面可以藉此重构这些金融机构的股权结构、法人治理结构，推动这些机构的市场化。与此同时，商业银行力拓中间业务，券商积极寻求信贷和清算服务的支持，双方在竞争中合作、合作中竞争，客观上提升着金融的效率。


　　更为重要的是，这种政策的推行将更加深刻地改变整个中国的金融资产结构和资源配置结构。长期以来，在计划经济体制下，我国形成了社会金融资产绝大部分集中在商业银行，社会融资过分倚重商业银行，间接融资比重过大的金融配置体系。改革开放以来，随着市场经济体制的建立，社会投融资活动、企业特别是国有企业对长期性、资本性资金的需求愈来愈迫切，比重愈来愈大。这种资金需求结构，与商业银行所能提供的有借有还的短期性资金供给结构形成极大的错位，对我国市场经济的发展极为不利。要加速我国市场经济的发展，要培育出一大批稳健成长的企业，就必须实现金融需求结构和金融供给结构的有序对接，而要实现这种对接就必须大力发展资本市场，增加融资工具，扩大直接融资比重，缩小间接融资比重，将货币市场一部分资金引入资本市场，改变社会金融资产分布结构，从而提高社会资源配置效率，这就为资本市场特别是权益市场打开了空间。这种政策实施的直接结果就是为证券市场提供大量的后续资金来源，促进证券市场的快速发展。


　　３、机构投资者的队伍进一步壮大。


　　（１）开放式基金的推出，一方面有利于投资者投资选择的多元化，另一方面将分流储蓄资金，增加由储蓄转化为投资的渠道，大量增加股市资金来源。２０００年底居民储蓄存款余额为６．４万亿元，保守估计每年平均增长１０％，则２００１年至２００４年分别增加６４００亿元、７０００亿元、７８００亿元、８５００亿元。如果每年能将居民储蓄存款增量的２０－３０％吸引到股市中来，则每年可增加１０００－２５００亿元资金。乐观一点估计，如果每年新增储蓄的５０％分流到股市，则每年可增加３０００－４０００亿元资金，而吸引储蓄资金到股市中来的最佳途径就是开放式基金。央行今年二季度储蓄问卷调查显示，居民中拥有最主要金融资产为储蓄存款的占比比去年同期下降６个百分点；相反拥有最主要金融资产品种为股票、基金、金融债券等其他品种的占比却比去年同期上升４．３个百分点。相信随着开放式基金的推出，资金由储蓄向证券市场分流的趋势将会更加明显。


　　（２）基金管理公司的发起人、投资者不再受到严格限制。这表明基金管理公司将会出现股权结构多元化的局面，将直接引致基金管理公司运营体制的改革，强化市场竞争，推动证券投资基金的发展。


　　（３）社会保障基金将大规模入市。尽管国有股减持在形式上构成了对股市的利空，但是减持所得形成的社保基金将回补资金的流失，更为重要的是它的入市将有可能深刻改变股市的投资结构，因为这类基金不会或很少会涉足垃圾股，而必将大量投入具有稳定回报和成长性的上市公司。今年５月公布的由劳动和社会保障部主持完成的中国养老保险基金测算与管理研究成果报告显示，我国养老基金已具备入市条件。以现有的承受能力而言，养老基金可入市规模保守估算为４００亿元。劳动和社会保障部负责人４月下旬指出，从长远看，一部分社会保障基金进入资本市场，实行市场化运营是完全可能的。


　　（４）保险资金可能直接入市。保险资金入市一方面是增加保险资金的投资渠道，活化其资金，确保资金增值；另一方面，也只有具备了更多的投资渠道赢得稳定的收入，投保者才更有信心，保险市场也才能进一步发展壮大。目前商业保险总资产约为３２００亿元，最高批准间接入市资金比例为其总资产的１５％，２００１年将有更多的保险公司获准以这一比例入市。再考虑目前保费收入以每年３０％以上的速度增长，预计２００１年商业保险公司的一部分新增保险资金将以组建保险基金、战略投资者购买新股的方式进入股市。


　　４、加入ＷＴＯ，外资将进入我国股市。


　　国际化在今天是衡量一国证券市场发育程度的重要指标。尽管中国股票市场才发展十年，但是加快国际化进程却早已刻不容缓。小而言之，这是引进外资的需要，大而言之是形成稳定的资源配置机制，有效参与国际经济一体化分工的需要。面对这样的情势，加入ＷＴＯ后，我国将很快采取积极稳妥的方法，吸引外资入市，具体而言：一是推出中外合资基金，募集海外资金，参与中国Ａ股市场投资；二是采用台湾模式，即人民币在资本项下不可自由兑换的情况下，有选择、有控制地逐步引进合格的外国机构投资者，进入Ａ股市场。


　　５、上市公司质量将进一步提高。


　　前一时期，股市赌场论、市盈率高低的讨论很热烈，事实上，市盈率的高低只是表象，讨论的实质可以归结为上市公司的质量问题。客观地说当前股市的市盈率是偏高的，因此降低市盈率是必要的。但这并不表明中国股市只能靠股指下跌，即降低股价来实现降低市盈率的目的，而是应当通过切实提高上市公司质量，增加上市公司每股税后利润得以实现。事实上，在提高上市公司质量方面，我们已经做了或者将会做各种积极的工作，这些工作的核心是：确保增量，改造存量。


　　（１）上市选择由以额度分配为标志的审批制改为以券商推荐为标志的核准制，这种改变的作用是显著的。突出表现在审批制下，由于政府握有太多资源，寻租行为大量存在，逆向选择、道德风险极难避免，因而市场中充斥着不少质地很差，通过种种包装上市的公司。而现在的核准制条件下，券商被赋予了筛选的责任，能不能选择优秀企业上市决定券商的竞争力。事实表明，优秀的企业，券商争着做主承销商，而质地较差的企业，则无人问津，与核准制之前发生了根本性变化。这将导致新上市公司质量迅速提高。


　　（２）ＰＴ公司将大量退市。这类公司的退市将大大降低市场风险，降低整个市场的综合市盈率。


　　（３）未来几年，上市公司间将出现兼并重组浪潮。我国经济发展到现在，产业结构不合理越来越显示出其对经济发展的制约，从这个意义上讲，未来几年以上市公司为标的的兼并重组浪潮势不可免，这种兼并有可能以行业整合为特征，大量淘汰质差公司，而生成一大批质地优良的企业。


　　（４）法人治理结构将得到改善。当前我们对法人治理结构的讨论更趋热烈，这种讨论本身说明，我们对这一问题正在投入更多的关注。下大力气重塑上市公司法人治理结构已经刻不容缓，法人治理结构的改善，必将提高上市公司决策的科学性和规范性，从而提高上市公司的质量。


　　６、政府的政策走向有利于股市的发展。


　　我国股市十年历程，使越来越多的人认识到了股市对国民经济发展的重要作用，政府尤其如此，因此政府搞好股市、呵护股市的决心是坚定不移的，为此，政府将不断地提供更为严密的制度供给，包括发展和规范股市的各项制度，进一步提升市场的资源配置效率；同时管理层正致力于强化对投资者的教育，维护市场信心，以促进市场的不断发展和进一步深化。


　　基于以上情况，今、明两年股市的总体走势应当是：稳中有涨，波幅不大，不可能大幅上扬，也不可能大幅下跌，市盈率趋于下降，市场趋向活跃。


　　几个热点问题




　　１、关于国有股减持。




　　笔者认为国有股的减持和流通并不一定对股市形成利空，或者即使短期形成利空，也会很快消失。事实上，政府已经出台政策，将国有股减持资金，充实到社会保障基金，然后让社会保障基金进入股市投资。就此而言，因国有股减持导致现有资金流出的程度不会很大。即使有较大程度的流出，管理层也会出于稳定股市的目的，相应拓宽资金的来源，以抵补这种流出，况且政府在国有股减持的过程中，完全可以因应局势，从减持的结构、减持的速度、减持的数量、甚至减持的价格上加以调控，以确保股市的稳定，必要时还可以设计更多的创新方案、创新品种来达到减持的目的。


　　２、关于上市公司重组。




　　随着股市市场化程度的进一步提高，上市公司退出机制的形成，公司间的并购重组必定大有文章可做。我国股市发展的市场化导向使优胜劣汰的自然法则再一次充分展现于上市公司的“下市”机制上，一些经营业绩长期不佳、债务负担沉重以及缺乏成长性的上市公司终究摆脱不了被摘牌的命运。一旦摘牌成为事实，那些受到警示的、状况不佳的上市公司为了不致落得同样的结局，必定会千方百计地运用购并重组等手段改善自身的资产状况，加强经营管理。可以预见，公司间的购并重组风潮一定一浪高过一浪，成为未来几年中国股市的一大热点。


　　３、关于创业板市场。




　　中国创业板市场是肯定要开的，这是资本市场的发展规律和我国市场经济发展的客观需要所决定的：一个完善的资本市场应当能够动态地给予不同发展时期、发展阶段的企业以相应的资金支持，否则就会存在效率损失。因此我们要在建设支持成熟企业发展的主板市场基础上，再设立支持高速成长阶段企业的创业板市场，特别地还要有支持种子孵化和市场形成期企业发展的柜台交易市场。那么什么时候开设创业板市场呢？笔者认为当前是一个很好的时机，应当很好地予以把握，因为现在开放创业板市场可能是各方成本最小的时期。（完）