天信宏观政策研究（第二期）


天信投资



内容提要
●宏观调控将完全考验本届政府的“执政能力”，因此，调控时间不会短
●全国对于宏观调控的认知度越来越统一，继续发展股市将成为货币政策“纠偏”的重要一步
●天信思考——人民币汇率可能先于利率调整？
●商业银行设立基金公司，可能会造成“双输”？

　　宏观调控将完全考验本届政府的“执政能力”，因此，调控时间不会短

　　第三届领导集体焊定了中国发展的轨迹。而本届领导的历史方向，则是保证这种发展不会出轨，具有可持续前进的动力。从本届领导层上台提出“可持续性发展”、“执政为民”，本次四中全会更是提出以“加强党的执政能力建设”作为主题，这在党的历史上还是第一次。这其实是从经济和政治两方面，确保可持续性发展的可能。

　　事实已经证明，本届政府完全能够驾驭“大局”，比如迅速果断地发动人民战争式的全民运动战胜去年的SARS风暴，在复杂多变的国际局势中沉稳应变，其间历经美国911恐怖事件以及美国领导联军攻打伊拉克等重大事变，再就是采取积极的措施稳定中国周边的局势，特别是台海局势以及北朝鲜所谓核问题，成功地化解了美国可能的对北朝鲜以及缅甸政权的进行武力打击的危险举动。在台海问题上，以更急迫和积极的武力准备和最后通牒式的517文宣声明力争扭转大陆在对台斗争上的长期被动局面，在国际范围内前所未有地发动力量遏制台独势力的步步紧逼等等。点击进入在线咨询

　　从经济结构方面来说，本届政府面临的首要考验方面就是，必须解决贫富过渡悬殊的问题，解决分配不公导致的社会矛盾日趋激化趋势。据公开数据，目前，0.07%的人，占有了相当于GDP的70%的财富。朱鎔基总理曾提出关注社会弱势群体，这个历史任务的完成，交给了本届领导集体。

　　从经济建设者方面来说，解决垄断资本对中小投资者的掠夺，确立中小企业的发展问题，须解决私有经济。这些深层问题的解决，是本届领导集体的历史使命。从侧重于经济结构调整和制度体系优化的角度来看，宏观调控不是一年两年就可结束的。因为持续发展必须改善体制问题，而宏观调控则是解决体制问题最好的契机。

　　本次宏观调控中反应出的一个问题是，一旦宏观政策紧缩，民营经济就成为最容易受伤的经济，变相的成为国进民退。这反应出的问题是，政治力量对经济领域过深的干预，使得依附于政治体制最深的经济集团，最容易得到保护，而受伤的则是弱势团体。

　　我们相信，打击民营经济不会是本次宏观调控的目标之一，要打击的，是地方保护主义笼罩下的垄断资本集团。虽然，政府取消了一半的行政审批项目，但相对于民主经济来说，如何保证这种制度，不在地方经济垄断势力和中央的博弈中废弃，这远比取消了多少审批项目的数字来得重要。这是一个长期的过程，也决定了宏观调控不会因此而结束，而本次的宏观经济调控也将使政府的执政能力进一步提升。

　　全国对于宏观调控的认知度越来越统一，继续发展股市将成为货币政策“纠偏”的重要一步

　　日前，《人民日报》在头版头条刊文指出：企业资金紧张、贷款难，不能归咎于宏观调控，地方要统一思想，形成合力解决经济不平衡的问题。可以看出，《人民日报》正在继续高度强化和统一大家对于宏观调控的正确认识，而理论界众多有关宏观调控的纷争和怀疑正在迅速减少。

　　当8月份资金供给增幅下降到13.6%的时候，《人民日报》的文章无疑为矛盾焦点的央行打了强心针，而在前期曾作过“半数以上规模企业流动资金出现紧张”调查结论的国家统计局信息中心也逐步保持了步调的统一。这也意味着，金融领域行政性调控的大方向还将继续下去，而将遇到的阻力也会逐步减小。

　　《人民日报》报道企业资金紧张，也意味着企业资金的现状已经让众多部门产生担忧，下一步金融领域“纠偏”的声音可能会更大。《人民日报》称，不可否认，企业流动资金紧张，有银行方面的原因。比如，一些银行片面理解宏观调控“把好信贷闸门”要求，发放贷款过于谨慎，甚至出现“少贷少犯错误，不贷不犯错误”的“一刀切”倾向。再如，为了控制货币信贷的过快增长，在企业一部分中长期贷款尚未到期的情况下，一些银行往往压缩其流动资金贷款。但是，从总体上看，银行已尽力。目前流动资金贷款的总量还是比较多的。时下，我国已成为世界上流动资金贷款占GDP比重最高的国家之一。文章认为，解决企业资金困局，更为重要的是要大力发展资本市场，积极扩大直接融资。此外，要特别注重发展企业债券市场。加快资本市场创新的步伐。应当积极支持商业银行发展基金业务，设立基金管理公司。另外文章还谈到了融资结构的问题，但股市疲软，为此，我们认为，中央还继续会在直接融资方面可能会出台一些利好政策，以刺激股市继续上扬，为银行分忧。

天信思考——人民币汇率可能先于利率调整？

　　最近，关于人民币的话题，经济学家讨论得热火朝天的是有关利率话题，而去年以来曾一度甚嚣尘上的人民币升值论，却似乎平静了许多。但我们认为，这并不表明，当美联储连续两次升息之后，人民币的升值压力就减轻了，甚至在衡量了蒙代尔固定三角理论之后，相比独立的货币政策而言，优先采取变化的，更可能是汇率制度和资本项目的自由流动。
中国承诺适时让人民币与美元脱钩

　　亚太经济合作组织财长会议发表的联合声明称，美国、中国与其它十九个成员国，坚决支持采取灵活的货币政策，也欢迎各成员国采取行动，实施更具弹性的汇率政策。与会成员称，中国承诺在适当时机，让人民币与美元脱钩。美国副财长泰勒表示，中国已经明白其需要向弹性汇率的方向发展，虽然实施的时间表尚未决定，但中国会朝这个方向努力。谈到亚洲国家的汇率体制，泰勒说，中国是实行与美元挂钩的最大的经济体。因此，他敦促中国加快人民币汇率自由浮动的改革进程。去年在泰国举行的亚太经合组织财长级会议，中国避过了成员国对人民币汇率的施压。今年，由于美国即将进行总统大选，布什面对寻求连任的压力，有关人民币的争论再次成为焦点议题。

　　中国财政部部长金人庆则重申，目前而言，维持人民币汇率稳定，不仅对中国经济有利，而且也符合亚洲乃至整个世界的利益。瑞银集团日前修订其预测并表示，估计今年年底前人民币汇价仍会维持在每美元兑8.28元人民币水平不变。

国际发债不盯美元，不仅仅是汇率即将改变的征兆

　　自去年成功发行15亿美元的全球债券后，中国即将发行规模更大的债券。而这批债券的汇率将不再盯住美元，改用与美元和欧元同时计价。我们认为，这并不是汇率即将改变的一个信号。

　　此次债券发行将在两个月内进行。尽管具体规模及期限尚未披露，估计，发行规模可能介于20亿至25亿美元之间，其中美元计价债券10亿美元，剩余为欧元计价债券。7家国际投资银行被选中帮助发行。其中，高盛集团、摩根大通、美林及摩根士丹利负责美元计价债券部分，而法国巴黎银行、德意志银行及瑞士银行则负责欧元计价债券部分。这是去年10月中国发行了10亿美元的10年期美元计价债券，及4亿欧元的5年期欧元计价债券后，中国首次发行全球债券。

　　我们认为，在中国外汇储备十分充足，而外债达到较高水平的情况下，发行全球债券的目的显然不是为了融资，其有在国际汇率市场试水的目的，同时也是为了规避美元升息周期到来后的高利率融资成本。本次欧元债券的比例由去年的33%，猛增到4.%至60%，数量增加两倍以上，也显示央行欲加大对欧元了解的态度。中国进入欧洲债券市场，每天都暴露在汇率波动的风险之下，表明央行正逐渐加大承担汇率风险演习难度，并对之进行有效的管理。

　　这暗示中国将加快采用一揽子货币来确定汇率，毕竟在美元贬值下，欧元已成为国际市场上最重要的一种货币。随着中国央行减持美元资产，美元汇率还将进一步下跌。从去年10月发行15亿美元国际债券，到今年10月左右再次发行更大规模债券，用了大概一年的时间。随着人民币汇率改革的加快，中国可能在未来不到一年的时间内加快发行国际债券的节奏，而发行的币种，将逐渐增加日元、加元、澳元、瑞士法朗等，发行的规模也将随之增大。

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，宏观调控前后，政府迟迟不调整利率，就是在为提高汇率让路。宋国清表示，提高汇率有一大好处，就是降低出口增长速度。江浙一带为什么闹电荒，实际上出口带动了经济的过热，从而造成了煤、电、油、运紧张，如果降低了出口增速，可以很大程度上降低资源和能源的紧缺程度。我国去年出口4400亿美元，增速达到了30%～40%，如果降20个百分点下来，把增速控制在10%左右，出口可以减少800亿美元左右，那么这个数字可以把GDP的增速降下来，这样通胀率也就自然下降了。想想看，宏观调控前后，为什么国家迟迟不调整利息，就是为提高汇率让路。

　　我们认为，汇率提高5%～10%是比较正常的。利率政策相对来讲是比较灵活运用的，可以根据前几项政策的运行情况来考虑是动用利率进行调节。从宏观调控的政策顺序来看，迫于国际政治角斗日益尖锐的压力，汇率可能会先于利率调整。

人民币升值预期倒逼央行货币政策

　　截至7月末，中国外汇储备已达到4830亿美元，较上年末增加797亿美元。国家统计局统计，今年前7个月，中国实际利用外商直接投资(FDI)金额较上年同期增长15.14%，至384.03亿美元，贸易逆差为47.6亿美元。这就是说，前7个月，在797亿美元的外汇收入中，仍有460.57亿美元是目前恐怕还较难说明来源——尽管其中显然包括了外汇储备的投资收益，但因其所占比重较小，通常忽略不计。此外，中国的外汇储备增长步伐目前不仅没有减速，而且仍呈加快势头。与6月末相比，7月当月的外汇储备增加了124亿美元，绝对值高于6月的120亿美元、5月的96亿美元和4月的92亿美元。外汇储备如此增长将使货币政策的独立性及汇率的稳定性大打折扣。央行为购买这些外汇储备，不得不投放大量人民币，同时又不得不发行大量央行票据予以对冲，因此，汇率政策微幅调整的压力或许比利率更大。

商业银行设立基金公司，可能会造成“双输”？

　　明显的是，为改变银行贷款风险过于集中的宿命，一方面，监管层一再强调建立风险防范长效机制，降低不良贷款风险，另一方面，监管层也试图从拓宽银行业经营范围着手，降低银行盈利严重依赖贷款的现状。目前国内的银行机构，70%以上的利润，都来源于存贷利差，这是导致中国银行业同质经营现象严重，不良贷款风险过于集中的根源。

　　日前，银监会副主席唐双宁就表示，银监会鼓励创新，并力图为银行异质发展清理障碍。改变同质经营现状，需要扩大银行的经营范围。对此，唐双宁已明确表示，将对市场准入管理方式进行改革，对原有的大量监管文件清理并公布。这意味着，管理层将继续扩大银行业的经营范围，以前部分银行不能涉足的业务，其壁垒今后将逐渐被打破。央行行长周*小*川此前也表示，下一步将积极为金融创新创造有利条件，改进政府与市场参与者的角色定位，逐步形成金融产品理性定价和市场定位能力。

　　具体来说，银行业生存空间的拓宽，应主要集中在三方面：业务范围的不断拓展，比如允许银行设立基金公司；金融创新产品品种的持续扩充，比如外汇理财产品；经营地域壁垒的不断被打破，比如城商行的跨区域经营。事实上，以上三个方面的动作，近期已出现明显加速的迹象，银行卡收费、设立基金公司、城商行跨区经营等，在年内都将逐一变为现实。从高层的表态，以及中国银行业的发展趋势来看，未来更多的经营壁垒将被打破，银行业的生存空间还将进一步拓宽。

　　但从银行设立基金公司来看，很可能将造成银行与基金公司的“双输”，这是因为：

　　1、 银行虽然有庞大的资本规模和资金实力，但历史包袱重，体制僵化是弱点，因此，在面对信息瞬间变化，操作理念、管理手段、产品创新等推陈出新的资本市场来说，有点“老虎吃天，无法下爪”的感觉，人员配备、研究实力、投资体系等也不是一蹴而就的；

　　2、 目前的基金业竞争已经十分激烈，基金业是低固定成本，高人力资本行业，目前，基金公司一般规模都只在40-50人左右，相反，商业银行机构庞大，人员冗多，固定成本较高，很难在人力资本上投入比基金公司更多支出，能否吸引到年薪动辄上百万的优秀基金经理是个问题；

　　3、 银行在营业网点，客户资源上具有相对优势，为了能够从基金公司中抢夺客户资源，可能会先从中低端目标客户做起，以量取胜，并会努力压低基金交易成本，这对销售费用相对较高的基金公司来说，显然不利；

　　4、 新设立的基金和基金公司面临生存压力，基金行业两极分化会加大，商业银行会积极参与到基金公司的兼并重组中，基金业人员流动速度会更趋频繁，基金的操作风格、业绩增长能否持续将受到人员变动因素的影响，使得基金产品的品牌度和忠诚度受到考验。
管理层的本意无非是增加银行业的收入来源，壮大机构投资者队伍，稳定资本市场健康发展，但有一点可以明确，资本的过度逐利，也无益于整个行业的发展，明天的基金业或许还不如今天的券商。