除非推出全流通工作，否则，本轮行情无法向纵深发展，只是短暂的行情。等存量资金用完之后，行情就会结束，恋战者将会成为股市新的买单者

　　9月24日，上涨了近10天的股市出现较大幅度下跌，市场的下一步走向是投资者最为关注的焦点。始自9月14日的到底是一轮怎样的行情？其与历次政策主导的行情相比有哪些异同？回答了这些问题，有助于投资者的投资决策。

　　从盈利模式的变化看股市行情的演化脉络

　　一般而言，在股市里投资，最重要的是寻找被市场低估的股票，这是成熟市场的盈利模式。但中国股市的最基本的特点是“股价高”，也就是说，并不存在被低估的股价。因此，对于机构投资者而言，盈利模式与国外成熟市场是有区别的。

　　我国股票市场股价高的依据是投资者按照市场价格买到的股票无法得到应有的回报。所谓“应有的回报”，最低的标准是不低于长期国债投资的回报水平，从正常的标准看，应该再加上风险溢价3.5%(这是美国的数据)，现阶段我国长期国债的收益率在4%左右，所以，股市投资者“应有的回报”的标准应该在7.5%上下，而上市公司无法给予股市投资者如此高的分红回报。以2003年年度报告的数据计算，股价以2004年6月底的最后一个交易日的收盘价格为准，基金集中持有的50只“核心资产”的红利回报率是1.53%，与4%的底线相差甚远，更不用说7.5%的“应有的回报”了。从总体看，投资者得到的上市公司红利不足以支付交易费用。到2003年底，证券市场上缴印花税1965亿元，但上市公司分红仅有1844亿元，流通股东只分红600多亿元，还要缴纳20%的分红所得税，实际有500多亿元。

　　因此，我们可以做出这样的判断：到目前为止，我国股票市场不是一个投资市场，它只能称得上是一个投机市场。对于机构投资者而言(对于散户投资者不适用)，不管是投资市场还是投机市场，它们必须有合适的盈利模式，否则，它们不会长期驻留在这个市场。

　　回顾10多年的股票市场，我们发现，我国股票市场的盈利模式主要有两种，一种是“坐庄模式”，另外一种是“传销模式”。

　　首先分析坐庄模式。该模式是机构或个人大户投资者利用资金的优势操纵股价，利用散户投资者追涨杀跌的心理，从中渔利。股市中的散户投资者受特殊的心理规律支配(这是金融行为学研究的内容)，甘愿与庄共舞，不仅为庄家输送了巨额的财富，而且为国家交了大量的税收。这是2001年以前的中国股市中机构投资者最主要的盈利模式。

　　该盈利模式需要具备两个条件：一是监管当局要纵容(至少是默许)操纵市场的行为；二是散户投资者的资金所占的比重要足够大。第一个条件很好理解，因为操纵股价的行为是违法的，如果政府严格执法，庄家就无法坐庄了。难以理解的第二点，为什么需要足够多的散户？其实原因很简单，因为只有散户投资者才具有特殊的心理特征，他们整天忙于追涨杀跌，乐此不疲，而机构投资者的行为一般趋向于理性。因此，机构盈利的前提是散户赔钱，只有足够多的散户，才能让机构赚钱。如果市场中喜欢追涨杀跌的人越来越少，只剩下了机构投资者之间的博弈，坐庄模式就很难行得通了。

　　2001年之后，上述坐庄的两个条件都发生了较大的变化。首先是监管力度的加大，先后有“银广夏”、“东方电子”、“亿安科技”等一大批庄家和上市公司被查。其次是投资者结构逐渐发生变化，以基金为主的机构投资者所占的比重越来越大。

　　到目前为止，基金的总规模已经接近3000亿元，投资股票的基金也接近2000亿元规模，加上证券公司的委托理财和自营业务的2000亿元和私募基金的3000亿元规模(2001年，当时的人民银行课题组估计私募基金规模有7000亿元左右，3年后，按照缩水50%计算，应该还有3500亿元左右的规模)，机构投资者持有的股票占股票流通市值的比重超过了50%，在资金份额上，散户退居次要地位。当市场发生了这样变化之后，坐庄盈利的难度开始增加，在拉抬股价的过程中，跟风盘越来越少，而且，质地较好的上市公司的股票都被基金入驻。

　　坐庄模式不再显灵。大庄家新疆德隆的崩盘背景就在于此。

　　从上面的分析可以得出这样的结论：机构投资者是“庄家”的天敌。不仅如此，机构投资者因为资金量大，当它们无法采用坐庄的模式以后，就会要求市场从“投机市场”回归到“投资市场”。当前，机构投资者一改从前抵制国有股减持或全流通的态度，呼吁政府尽快落实全流通方案，其本质就是希望市场通过除权的方式而不是下跌的方式回归到“投资市场”状态。

　　第二种盈利模式是“传销模式”。它是前面的人赚后面的人的钱，类似于“传销”，这种盈利模式因此而得名。它与“坐庄模式”的不同之处在于股价的上涨不是个别人操纵的结果，是大家预期比较一致的结果。从我国股票市场的经验看，有两种情况可以使投资者产生一致的上涨预期。第一种情况是政策突发利好，让投资者产生上涨预期。但10多年来，在与政府的博弈过程中，投资者的行为逐渐趋向于理性，政策的效应逐渐递减。第二种情况是形成大家一致认同的板块，用一种“概念”统一大家的意志和行动。例如，曾经辉煌过的“高科技概念”、“网络概念”、几个月前还火热的“蓝筹概念”等。2003年以来，基金举起“价值投资”的大旗，企图用“蓝筹股概念”来统一市场的行动，取得了相当的成功。但这种“传销模式”需要大家行动保持一致，是阵地战，因此，很容易受到外界的干扰。它没有“坐庄模式”那样稳固，坐庄是分散行动，是游击战。

　　对照上述两种盈利模式的分析，本轮行情中，坐庄的模式已经不能成为主流，只能通过“传销模式”来赚钱。但目前除了“蓝筹概念”外，还不能产生其他更具有影响力的概念，而蓝筹股主要集中在基金手里，基金的仓位决定了蓝筹股很难有持续的表现。如果政府将全流通的工作很快展开，“蓝筹概念”可能会被赋予新的历史价值：蓝筹股都是大型国有企业，国有股比例高，流通股股东有希望得到低价位的国有股筹码，除权之后的股价会大幅度降低，有可能迅速回归到“投资市场”状态。相比之下，那些绩差股在全流通浪潮的洗礼下，只有“升仙”一种出路。如果全流通的工作不能展开，则“蓝筹股概念”不可能再现辉煌。那么，本次行情也就是一个短暂的行情。

　　9·15行情与5·19行情的比较

　　我们把本轮行情权且称为9·15行情，以便与5·19行情、6·24行情比较。

　　从行情发动的背景看，9·15行情与5·19行情有颇多的相似之处。

　　第一，都处在一个相对较低的点位。从平均价格看，9·15行情发动之前的平均股价是5.5元，而5·19行情启动前的平均股价是6元左右，也就是说，本轮行情启动之前的平均股价比5·19行情启动前的平均股价低10%左右。从这一点看，9·15行情比5·19行情处于更好的时机。

　　第二，政府对融资功能寄予了很高的期望。从时间上看，5·19行情是朱总理上任不久，而9·15行情又恰逢温总理推行新政，这不仅仅是时间上的巧合。在朱总理时代，股市的重要角色是为国有企业三年脱困而服务，这是一项特殊的政治使命，是分析5·19行情的逻辑起点。9·15行情的背景是新一届政府试图利用资本市场化解国内金融体系的风险。有一种理论很能代表政府的思路：资本市场不仅可以补充企业的资本金，降低银行间接融资的风险；而且可以为国有商业银行补充资本金，实现商业银行的改制上市，等等。温总理已经向世人宣布：国有商业银行的改革是背水一战，只能成功，不能失败。时下，中国银行和建设银行的改制上市已经箭在弦上。因此，如果说在朱总理时代，股市被定位在为国有企业改制服务的话，现阶段股市的最大使命是为国有商业银行的改制服务。

　　需要指出的是，在该轮行情启动之前，最大的庄家倒下了，数家证券公司被行政接管，这些事件的发生，会一定程度地影响到高层对股市风险的认识，有可能将“大力发展资本市场”视作安慰投资者的口号而已，抓紧落实“国九条”可能只是政府化解已经存在的证券业风险的一次行动。另外，政策“利好”出台的时间与中共中央十六届四中全会的开幕完全吻合，又恰逢国庆之前，因此，有理由相信，所有的政策只是为了缓和暂时的股市危机，并没有更深远的战略考虑。如果是这样的话，我们不能对该行情寄予太高的期望。

　　9·15行情与5·19行情有很多的不同之处主要表现在以下几个方面：

　　第一，20世纪末，IT产业在全球范围内异军突起，投资者对科技股、网络股充满着无限美好的憧憬，以美国纳斯达克为首的科技股泡沫正在升腾。国内股市的主流板块也正是“科技股”、“网络股”，这是5·19行情的产业背景。而时下，能够统一投资者思想的只有“大盘蓝筹股”。与IT概念相比，重工业不具有无限的想象力，再加上宏观调控的影响，蓝筹股的感召力是相当有限的。

　　第二，经济景气不一样。1999年前后，正值国内通货紧缩，从事实业投资的机会较少，因此很多资本企图从股市中寻找机会；而目前正是经济处于高涨阶段，房地产、钢铁等领域有很多赚钱途径，在此背景下，股市难以吸引大批资金加盟。特别是央行收缩信贷，使实体经济部门的资金吃紧，资金市场的价格不断攀升，对股市行情的发展十分不利。

　　第三，投资者结构不同，从而盈利模式不同。5·19行情的主力机构是券商和私募基金，它们的盈利模式主要就是“坐庄”，当时的这些机构投资者都处于监管的灰色地带。券商不仅可以私下里去银行融资，而且可以挪用客户的保证金，挪用客户的债券去回购融资，可以去操纵上市公司的业绩和股价。私募基金就更不用说了，十八般武艺样样精通。决定坐庄模式能够成功的最关键因素是散户投资者的资金比重比较大。而如今，基金成了市场的主力机构，资金的透明度大大提高，一直潜在水下的券商如今已是危机重重，私募基金也大大缩水，一时间难以恢复元气，散户投资者的资金比例已经降到了50%以下，因此，坐庄的盈利模式已经失效。

　　9·15行情与6·24行情也有较大的不同。首先是启动的点位不一样，6·24的当天就到了1750点，处于相对的高点，而9·15行情的起点很低；其次是6·24出台的暂停国有股减持的政策只是为了缓和股市紧张的气氛，并无更多的政策企图，而时下股市的政策目标显然更加具体。

　　当然，在投资者结构、机构资金的盈利模式方面，9·15行情与6·24行情并无太大的不同。这是制约本轮行情的最重要的因素。

　　对“国九条”中若干政策的分析

　　当然，决定行情深度、广度和持久性的是政策。相关政策能否落实，何时出台，是判断行情走向最关键的因素。为此，我们来逐一分析。

　　首先，解决股权分置问题。解决股权分置有很多不确定因素。市场中有一种比较有代表性的看法，认为按照公司净资产为标准给流通股股东配售一部分国有股或法人股，实现全流通，可以使市场的平均股价降低很多，大股东和流通股股东权利和义务的不平衡等制约行情发展的因素就会得到彻底解决，股市因此而可以走牛。但笔者担心，该项工程一旦启动，我国股市的价格形成机制会发生较大的变化，结果会成为什么样子，我们现在无法做简单的逻辑推理。国有股和法人股全流通之后，上市公司的治理结构会朝哪个方向发展？这些都是要未雨绸缪的事情，但眼下大家都将注意力集中在实现全流通的必要性上，没有人关注全流通可能带来的结果，这是需要认真研究的课题。但无论如何，把该项工程列为利好显然是太早了。

　　其次，类别股东表决制度。从逻辑推理分析，推出类别股东表决制度的可能性极小。“国九条”有关上市公司的论述中，以下几点是以前没有正式说过的：其一，要进一步完善股票发行管理体制，推行证券发行上市保荐制度；其二，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究；其三，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益，并没有关于“类别股东表决制度”的论述。

　　我认为，类别股东表决制度只是流通股股东对非流通股股东“圈钱”行为的一种宣泄而已，它是违背公司法的“同股同权”原则的，该制度是不可能实施的。退一步说，即使实施了类别股东表决制度，也无法阻止非流通股股东的“圈钱”行为，例如，一家公司第一次发行股票上市，它没有流通股，它发行的价格由市场决定，如果当时的市场平均价格在30倍市盈率，那么，该公司20倍市盈率发行就不会有问题。而对于一个有国际视野的人来说，20倍市盈率的发行价格相当高，但没有人能够阻止这种行为发生。也就是说，导致上市公司“圈钱”的关键是股价不合理，类别股东表决制度只能抑制已经上市的公司“圈钱”行为，并不能阻止新的公司上市“圈钱”。没有太大的意义。

　　第三，合规资金入市。“国九条”中强调：继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。这些政策的落实，可以解决这些长期资金进入股票市场的政策障碍，而这些资金是否购买股票，关键取决于股票市场有无投资价值。到2003年年底，证券市场上缴印花税1965亿元，但上市公司分红仅有1844亿元，流通股股东只分红600多亿元，还要缴纳20%的分红所得税，实际有500多亿元，流通股股东没有得到合理的回报。如果这样的局面不能彻底改变，长期资金不可能大规模地进入股票市场，它们只能隔岸观火。

　　第四，完善资本市场税收政策。“国九条”中有关完善资本市场税收政策的论述，各部门也正在研究落实，但我认为，只要上市公司的股票没有投资价值，即使各项税收降为零，也无济于事。

　　从上面的分析，我们可以得出这样的结论，本轮行情不可能有5·19行情的壮观场面，但肯定比6·24要精彩。本轮行情的盈利模式只能是“传销模式”，除非推出全流通工作，否则，行情无法向纵深发展，只是短暂的行情。等存量资金用完之后，行情就会结束，恋战者将会成为股市新的买单者。(中国社会科学院金融研究所 尹中立/证券市场周刊)