记者 陈雪 易非 黄立锋  报道

     如果，将一把英尺交给中国的裁缝量体裁衣，他一定会为度量的换算困惑不已；如果，将一套西方的投资价值观全盘移植到“新兴+转轨”的中国资本市场，后者面临的是什么？

    模糊不清的国际标准

    A股现在高估了吗？问国内的投资者，恐怕十之八九的回答是个反问句，“这还用问？”然而，既然要分个高低，就要有比较的参照系，好比裁缝手中没了尺子，便枉论长短。而当记者果真有此一问时，竟发现谁也说不清我们手中有没有尺子，以及那把尺子的刻度准不准。

    “要判断中国市场是否具有绝对投资价值，有两种方法，一种是按照传统的现金流贴现方法进行绝对估值，另一种是选择估值水平最接近其内在价值的市场进行相对估值。因为现在中国证券市场要与国际接轨，所以一般会选择第二种估值方式，”一位基金经理的观点代表了当前国内估值方法的主流，即以国际标准为参照系。

     那么，让我们看一下“国际标准”是什么水平。仅以投资界最常用的市盈率指标为例，按照10月22日收盘价计算，道指、德国DAX指数、英国金融时报指数市盈率为分别为17.46倍、21.14倍和24倍，而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。同日，沪深A股市盈率为24.48倍和27.64倍，如果计算上证50指数和深证成指的市盈率，这个数字仅为15.03倍和13.83倍。

    这么多把尺子，我们跟谁比是高估？高了多少才算是高估？

     在一些机构投资者看来，美国是比较合适的一把尺子。他们认为，这是因为中美两国同属大国经济，行业门类齐全，本国股票主要在国内交易所交易，上市公司的主要业务也主要在国内，因此中国证券市场最合适的比较目标是美国，而非香港或其他市场。

    “然而，美国的标准一定就是合理的吗？巴菲特5年来一直在批评美股已经高估。”智多盈投资顾问公司的一位分析师表示，“用一把本身就存在争议的尺子，量自己或是量别人，这科学吗？”

    “即使是全面开放的市场，股票的估值也没有全球统一的标准。强行将A股市盈率与港股或美股接轨，以为如此便能打造出一个完美的股市，无疑是缘木求鱼。”中国社会科学院金融研究所博士后研究员刘煜辉日前撰文这样表示。
      
    奇怪的反差与价值迷失

     10月20日，《华尔街日报》报道了这样一个奇怪的现象：尽管海外投资者一再声称中国股票市场高估，他们还是为买中国股票打破了头。 毫无疑问，海外投资者对QFII的争抢令王牌投资日报得出上述结论，而更多奇怪的反差更值得国内投资者认真思考：

    ——就在国内对上市公司圈钱、欺诈等恶行的声讨不绝于耳之时，海外交易所一而再、再而三地远渡重洋，争抢中国企业。“中国企业的整体成长性非常好，我们实在无法再忽视中国市场！”加拿大多伦多交易所国际拓展部经理石磊曾感慨地对记者这样说。

    ——就在国内投资者患上A股“恐高症”的同时，海外的投资大师却接踵而来，先是曾与索罗斯一道构成量子基金双子星的吉姆·罗杰斯，随后是《漫步华尔街》的麦吉尔，接下来还有巴菲特的代言人。熙熙攘攘，皆为利来。麦吉尔表示，如果能够投资于中国这样一个经济快速增长的市场中，他愿意付出更高的市盈率，因为用林奇的比率来衡量，如果中国企业盈利的增长幅度平均比美国公司高出50%，那么中国市场的市盈率也可以比美国市场高出50%。

    ——就在投资者为1300点的脆弱忧心忡忡之时，上市公司的业绩水平创下国内证券市场有史以来的最高水平。根据华夏回报的第三季度报告，“9·14”反弹前夕，A股市场平均前瞻市盈率已经降至18倍，创出10年来新低。

    ——就在绝大多数股票走低的同时，一成左右的股票也不断创下历史新高。

    而最令人百思不得其解的反差是，年初大盘千七关口，基金高举“价值投资”大旗，做多蓝筹。仅时隔半年，大盘跌到千三关口，机构投资者却几乎众口一辞：“A股高估”。

    所有这些反差说明了什么？是不是显示，受过度悲观情绪左右的国内投资者，价值标准出现了前所未有的迷失？而与此同时，国外投资者却趁虚而入？
    
    是谁在主导定价权

     “给A股估值，现在的标准是混乱的。是按国际标准还是按国内的政策市特点来估值？我们也莫衷一是。” 一位基金经理直言不讳。“现在用的估值方法、理念全都是西方的，定价模式也是按西方的标准来做，国内很多机构投资者对西方可谓诚惶诚恐，是不是只有这一种思想主导全球的投资？在中国有没有自己的一套定价方式？”

     海外投行专家、麦格里集团大中华区董事总经理温天络表示，“A股的定价跟国际的标准还是有很不同的地方，这其中包含着国际投资者对中国市场的幻想和偏见。举一个例子，人民币一块钱在国内就是一块钱，不需要折让，在美国可能就只是在国内的九角。”温天络直指问题的本质， “除非国内背景的投资者在国际金融市场占有一个主导的角色，不然的话，在国际投资者主导的情况下，针对风险因素的看法就不可能在一夜之间改变。”

    A股估值标准的迷失，直接导致的结果是定价自主权拱手他让。“A股市场虽然在物理上与海外资本市场还没有完全连通，但是QFII、QDII、资本项目开放的预期、国有银行的内地境外同时上市等等因素，使得A股市场不仅在心理预期上，而且在实际估值水平上，已经开始向海外市场拱手交出了本土公司的定价权。”中信证券研究咨询部总经理徐刚目前在接受我报记者的专访时，这样严正提醒国人。

     “海外市场对中国企业的估值是不合理的。有研究表明，小国市场在对外开放之前，境内市场的估值水平更低。因为小国经济是缺乏资金的市场，需要通过开放资本市场引入全球资金，才能提高市场的流动性，抬高市场的估值水平。但是，中国本土是一个并不缺乏资金的市场，10万亿以上的居民储蓄足够支撑优质企业的直接融资，而不需要依赖于国际资本市场。我们缺乏的只是一个强大的本土资本市场来实现这一融资。”
    
    估值，寻找“中国标尺”

     所有的困惑，都源自我们这个“新兴+转轨”的市场正在经历的对外开放。“从全球化的角度来看中国A股市场的潮流不可逆转，而这条路也成为近年来中国股票市场结构演变的主线，现在这一过程已渐进完成。”这是博时基金在第四季度策略报告中的观点。

    然而，我们距真正的“完成”还有多远？有谁可以明确地说他找到了属于中国人本土的投资智慧？有谁找到了那把正确衡量中国股市投资价值的尺子？

    “如果我们一味地比照美国市场的蓝筹股估值水平去看待中国的蓝筹股，则很可能‘画虎不成反类犬’。” 和君创业投资有限公司董事长王明夫说，“中美两国所处的产业周期阶段不同，中国市场与美国市场即便是行业相同的蓝筹股，其估值水平和投资价值也大有差异，中国当前正处在重化工业高速增长阶段，而美国已经进入服务经济阶段，美国的重化工业大多已经进入成熟或衰退阶段。在这种大背景下，钢铁、传统化工等美国的夕阳产业，在中国则是高成长产业。”

     “狼来了”，以一种不见首尾的方式冲击着中国市场。“定价权的丧失必将导致A股市场成为国际资本市场的附属品，并逐渐边缘化。A股市场作为中国经济资源配置的功能将日趋削弱。”中信证券的徐刚表示，“这方面我们应该学习日本的经验。日本东京交易所已经成为全球市场中针对日本企业最具有定价权的市场，所有海外发行的日本股票并不会因为日本市场的高市盈率而重新估值。”

   “国际估值理念是放之四海而皆准的，它就像汽车的发动机一样，无论在哪儿跑都是一样的。但汽车的构造就不同了，在英国是右驾驶，在中国就要左驾驶，再加上道路水平不同，悬挂是软是硬，底盘是高是低，都要修正，这就是所谓的本土化。”香港科技大学金融系教授罗江在谈及国际估值定价理念和方法时这样表示。

     或许，这正是寻找中国自己的估值标尺最基本的出发点。（中证网）