10月27日,《上海证券报》发表了题为《A股估值标准的迷失》的评论,认为A股市场的估值标准不宜简单与国际市场接轨。对此观点,我深表赞同。单纯从海外投资者的角度来衡量A股价值的做法,势必使本土市场失去定价的话语权,同时也将使A股的价值被低估至一个不合理的水平。



近来一些声音认为,A股市场仍然被高估,只有向美国或者香港市场的市盈率标准看齐,才能回到合理区域。我认为,这种观点至少存在两方面的疏漏:忽略了A股作为一种金融资产的绝对价值；忽略了海外估值标准中的国家风险因素溢价。



金融资产不仅仅是相对定价的,任何相对定价都有其绝对定价的基础。A股的绝对价值应当基于它所代表的内地上市公司的实业投资的公司价值。如果价格低于这一价值,那么收购一家上市公司会比新建一家同样的公司更为划算。从这个角度来看,A股是没有被高估的,尤其是蓝筹股,价格处于合理范围之内。



金融资产绝对定价的基础是未来现金流的折现,这个折现率也就是投资者的资本成本。目前,中国海外上市公司的隐含资本成本已经远高于这些公司的净资产收益率,这种倒挂违背了金融资产定价的基本原则。例如,H股公司隐含的资本成本都在12%以上,远高于平均的净资产收益率10%的水平。这意味着,H股公司不用将资金投到企业经营中去,而只需要回购自己的股票,就可以获得更高的投资回报。这实在是一个荒谬却符合逻辑的推理。因此,我们只能认为,海外市场对于中国内地公司的价值存在低估的倾向。



这种低估的一个重要原因在于,中国内地公司在国际资本市场中属于新兴市场范畴,相对欧美发达市场的资金而言,风险溢价很高,因此,海外机构投资者评估中国内地公司价值的资本成本也会很高。目前国际市场上,美国10年期债券的收益率是4.5%,而我国在海外发行的10年期政府债券的收益率却为5.6%,二者之差就是中国的国家风险溢价。另一方面,由于大部分中国内地公司的业务、产品、市场都没有拓展到海外,因此,海外市场对中国内地公司的资质和业绩判断要谨慎得多。两方面综合的结果导致,中国内地公司的海外估值水平远远低于发达市场,甚至低于部分新兴市场。



如果说过去的A股市场由于完全封闭,海外市场的估值压力无法传递的话,那么在如今QFII已经启动,QDII即将成行,资本项目完全开放的预期并不遥远,加之非正规渠道的资本外流暗潮涌动的情况下,大量优质本土企业的海外上市必然使得本土市场丧失对本土公司的定价权,而缺乏定价权的本土市场正在沦为拥有定价权的海外市场的附属品。



实际上,A股市场近期的持续下跌就主要源于这一估值压力。香港H股指数6月之后的止跌企稳表明,宏观因素已经不能解释下半年以来A股市场的持续下跌。而目前部分股票价格跌破净资产,部分价格跌破法人股转让价格,则表明全流通预期也不再是核心问题。因此,海外中国股票的估值压力成了最根本的原因。



但对于本土投资者而言,投资本土公司是不应该包含国家风险溢价的。我们认为,中国内地公司平均的市盈率水平至少可达到发达国家20倍左右的平均水平,甚至更高。毕竟由于中国经济快速增长的缘故,中国内地公司的业绩增长速度比发达市场更快。



因此,我们在政策制定上应该以做大作强本土市场为目标,努力将本土市场培育成对本土公司最具定价权的市场,并以此为条件逐步成为全球资本市场的重要组成部分。

(上海证券报 中信证券研发部总经理 徐刚)