证券导刊  



　　余音

　　十月，终于在最后一天释放了加息的消息。央行上调金融机构存贷款基准利率，一年期存款基准利率上调0.27个百分点。并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。消息公布当日股市下挫21点。市场机构究竟如何看待加息对股市及相关行业企业的影响？是否会因升息因素而大幅改变原有预期？我们请看机构第一时间发来的报告。

　　走势影响：对估值水平直接冲击已经不大

　　分析师普遍认为，此次加息结束了自93年以来的降息周期，由于通胀依然保持高位，而本次升息幅度不大，因此尚存在连续加息的可能。从利率调节这一结果来看，政府正在将宏观调控的手段从行政手段转向市场手段，这有利于进一步巩固宏观调控成果。

　　由于9月份的贷款和货币供应量大大低于央行的调控目标，因此预计央行在升息的同时有可能会放松对贷款和货币供应量的管制。

　　由于市场对小幅升息已有预期，同时升息所导致的股票估值水平下降的风险也已经在前期下跌过程中提前有所释放，因此分析师认为此次升息对市场估值水平的直接冲击已经不大。但此次升息将进一步加大券商的融资成本，尤其是委托理财的成本将上升，市场短期资金供给将相对紧张。此外，此次升息时机的选择比较突然，对投资者的心理冲击比较大，市场短期内估计会存在过激反应。

　　不过分析师预计央行在升息的同时，会适当加大货币信贷投放力度，再加上保险资金入市等其他利好政策的配合，预计市场在经过短暂的过激反应后会逐步企稳并展开小幅反弹。

　　但也有机构认为，加息周期中股市中长期走势受到抑制。对1991年来利率变动与股市波动的全样本统计分析发现，利率与股市指数存在弱反向相关，如1993-1995年加息周期中，股市出现长周期大幅下跌走势，而在1996-1999年的降息周期中，股市牛市行情产生。

　　利率提高及上市公司业绩增长减缓，将双向推动市盈率降低，并对证券市场将产生持续影响，股市中期走势将因此受到抑制。

　　中关村证券提供了加息对股市正面影响的两个例子。一是，格林斯潘告诉所有的投资者，加息是可以使股市上涨的。1993年—1998年，美国经历了数次加息，但是美国股市从3520点一路涨到8300点，涨幅高达136%，走出了长大5年的大牛市，格林斯潘给传统的经济理论上了生动的一课。

　　二是，国内股市自1996年以来，未曾经历过加息，经历过8次减息。投资者都认为减息是利好，但是每次减息的结果都让市场走出了一根高开大阴线，后面的调整，也往往最少持续一个月的时间。同样我们可以反向思考，加息也应作为利空兑现后的利好，极可能走出低开阳线后的盘升行情。

　　对于债券市场而言，此次加息会在一定程度上打破市场关于利率僵化的看法，并会引发连续的加息预期，分析师估计债券市场整体跌幅可能在50BP左右。但浮息债券因基准利率的上浮而出现投资价值，加上近期浮息券在近期出现大幅下跌，值得投资人买入。总体来看，沪市国债指数跌幅将在2.2%的水平。如果考虑到收益率曲线斜率被央行人为加陡，长期债跌幅会更大些。

　　企业利润：不影响企业今年收成

　　人民币加息，对上市公司今年的业绩和利润总额影响不大。天信证券研究所统计显示，2003年末全部A股平均有息负债率为36.31%，加息27BP对全年利润总额的影响只有1%。由于现在已经到了三季度末，加息对今年上市公司利润总额的负面影响将会更小。

　　但考虑05年利率可能继续上调，则2005年上市公司盈利水平可能受到一定程度的影响。分析师建议机构投资者在本次加息中可适当关注公路运输、港口机场等现金流量充沛、投资需求及有息负债比例较低的行业。考虑未来继续加息的可能性以及加息幅度的不确定性，固定资产投资比例及负债比率较大的行业，包括房地产、航空、银行、钢铁、有色、钢铁、化工、电信、电力等，都可能受到利息支出上升对企业经营业绩的影响，具体应结合上市公司的有息负债比率、投资需求、现金流量进行评价。

　　行业冲击：3大行业将受较大冲击

　　加息对中国经济的影响是全方位的，但是，不同的行业受加息的冲击并不一样。

　　受加息影响最大的3个行业是房地产、民航、高速公路。由于这些行业都是靠高贷款生存的，因此，利息上涨将直接加重相关企业的俐息负担。按去年的数据测算，此次贷款利息上升27个BP，民航业的利润总额将减少三成多。

　　其次，受加息冲击厉害的行业依次是：机场、石化、钢铁、农业、化纤、管道运输等行业。影响最小的是航运业，加息27个BP对行业利润的影响力只有0.30%。

　　短期内，银行、房地产、航空、石化、钢铁、水泥、建材、高速公路、机场等行业上市公司股价将会出现一定的下跌，投资者要注意风险控制。

　　房地产业：加息改变地产行业预期

　　中信证券认为本次加息对房地产行业实质影响不大。从3个方面分析： 对整个行业的影响：将使开发商与个人每年分别多付27亿元和31.80亿元利息； 对房地产上市公司影响：净利润下降174万，净资产收益率下降0.19%，每股收益下降0.005元，按20倍合理市盈率计算股价平均下跌0.09元； 对需求影响：贷款年限分别为5年、10年、20年的消费者，其月还款额增加的比例分别为：0.66%、1.25%、2.27%，以10万贷款额计算，每月增加的还款额分别为：12.4元、13.26元和15.03元，影响不大。 影响按大到小排列分别是：投资型住宅、低档住宅、中高档住宅、写字楼等公建；由此，对上市公司影响较大是金地集团、华侨城，影响较小的有金融街、中国国贸、招商地产、万科。

　　中关村证券认为，由于房地产股票中万科在加息前已经出现了大幅下跌，而周五在进一步深跌的情况下，形成了大幅放量，估计下周将形成短期低点。同样，经过持续下跌的汽车、航空股会借利空打压后，形成中短期底部。

　　但平安证券认为加息将改变地产行业预期。加息对于地产行业来讲主要的影响有：1、加息使得开发商资金成本升高，也传达了继续对地产行业资金紧缩的信息，因此开发商资金紧张的局面将会持续；2、个人住房贷款利率的调高使得个人购房费用增加，也提高了投机者的投机成本；3、最重要的影响是传达的信息改变了地产参与者的预期，房价下降预期将使得开发商和购房者以及投机者对地产市场的信心下降，地产市场拐点形成的可能性大大增大。 在地产行业看淡的情况下，我们应该自下而上来分析地产公司，万科作为行业龙头抗风险能力较强，我们看好万科和地产行业的长期发展，因此短期的波动正是投资机会的显现。

　　银行收益：上市银行利润增加

　　中信证券认为，这此加息活期及3个月以下存款利率不变，虽然六个月以上存款利率提高幅度很高，几乎都在10%以上，最高29%，但银行活期存款占比很高，上市银行在50%以上，使总存款的平均利率上升放慢。

　　假定存贷款占比不变，如以1年贷款利率升幅为一年以上贷款利率升幅，以一年存款升息幅度为3个月［不含］以上存款增幅，则利差提高分别如下，招商0.15，深发0.12，民生0.12，浦发0.10，华夏0.08个百分点，净利润增幅分别为招商7.77%，深发15.15%，浦发5.82%，华夏0.13%，民生3.97%。上市银行要加大利差，充分利用此次调息政策，只能继续加大活期存款占比，提高长期贷款占比。

　　银行持有债券绝大部分为长期［2004中期在83%以上］或持有到期［2004中期在81%以上］，以成本计价，影响不大。但深发展，华夏，民生2003年末待售债券分别为100%，100%，67%，风险较大。短期债券已有对升息预期，此次应该影响不大。

　　综合考虑调息对利差及债券的影响，其它条件不变，单此次调息来看。招商受益最大，负面影响最小，浦发次之。

　　后续动作：中国经济步入加息期

　　专家指出：“本次加息，是一个重大的事件，它标志着中国开始跨入加息周期。中国经济在1991年-1995年，经历了5年的加息期。1996年底开始，中国经济步入降息期，降息时间长达近8年时间，一年期存款利率从9点多降低到1点多。”这次央行只上调0.27个百分点，幅度比较小，估计后期还会有几次类似的小幅上调。如果只调一次，幅度不会是0.27个百分点。

　　基金观点：短期影响有限，关注消费股

　　申万巴黎基金公司投资总监张惟闵表示：“一点都不意外，第四季度肯定要加息。”他说，这意味着，宏观调控进入第二阶段，市场手段将成为新主角。

　　受宏观调控影响，股市从今年4月7日起一路狂跌。宏观调控进入第二阶段，股市会否因此再度暴跌呢？张惟闵表示，对股市而言，加息0.27个百分点，并不见得是负面影响，应该是“中性偏弱”。他解释说，加息早在市场预期中，短线而言，反而是利空出尽，“除非市场普遍预期，这次加息只是未来一连串加息行动的序幕。”张惟闵表示，中短期而言，央行连续加息的可能性很小。

　　另一位基金经理则表示，加息跟房产价格居高不下关系密切，对股市影响并不大。他指出，在目前的点位，无论是市净率还是市盈率，“A股都没有多少泡沫。”他认为，目前市场与政策在激烈博弈，种种迹象显示，管理层对1300点十分看重，护盘意愿很强，但由于宏观经济方面的影响，大盘上涨难，跌也不容易，因此四季度仍将横盘震荡，预计“主要区间在1280-1490点。”

　　那么，哪些行业或个股会受加息冲击呢？张惟闵指出，房地产业受到的影响应该最大，航空、汽车也会受到一定影响。他提醒说，投资者应该回避高负债、高耗能的行业和企业，将投资重点转向消费类的商业零售企业、旅游企业、食品饮料企业和现金流充裕的公司，如五粮液、同仁堂、上海机场、长江电力等。