记者 储兴华

    传说交行和中行的IPO将以同股同价的方式同时在国内和香港发行A股和H股，中国A股价格将向香港股市定价水平看齐的估值大讨论由此点燃。如果中国A股的定价水平都靠拢香港H股水平或海外的中国股票水平，那么中国的上证综指将直奔1000点以下。毋庸否认，这一“国际估值看齐论”是引发本轮股市再度跌穿1300点的重要诱因。

    估值水平是否向国际看齐悬系中国股市总体命运的大是大非。为此，记者对和君创业研究咨询有限公司董事长王明夫博士进行了专访。他说，所谓中国股市估值向国际标准靠拢之说，如果不是有意做空者和准备大举进入者的刻意阴谋，也是大谬不然之论。
    
    香港股市长期以来错误估值中国公司，有损内地股东利益

    王明夫首先指出，相当长的时间以来，香港股市对中国内地公司的估值定价都是错误的，而且一直损害着中国公司的企业价值和内地股东利益。1992年首批H股上市，直至10年后的2002年，共有将近70家中国公司发行H股（含主板和创业板），筹资总额约160亿美元，2002年8月底，H股总市值减至150亿美元左右。北人股份、经纬纺机、上海石化、仪征化纤、马钢股份、镇海炼化等等一系列重头企业在香港发行H股，效果如何呢？香港资本市场长期对这些H股公司作出错误估值，这些公司的每股净资产几元钱，H股股价却长期低迷在几角钱的区间，成交极其清淡。十几年后的今天，谁都看明白了，当初H股的低迷估值是一种历史性的错误。这些土生土长的中国公司，用十多年来持续不断的经营历程，证明了它们的股价不应该是贱若几角。实际上，这些H股公司的资产重置价值甚至是清盘价值都高于它们历史上长期低迷的H股股价。

    令人惊奇的是，号称成熟市场的香港股市对这些中国公司的错误估值竟然持续了10年之久。造成的后果是什么呢？首先是这些公司的资产严重缩水，净值几元钱的东西在香港市场上以几角钱售卖，而中国国民却需要在A股市场上以几元甚至更高的价格才得以买进。其次是这些中国公司在香港股市上的筹资能力彻底萎缩，除IPO时候以超过10％甚至达到15％以上的奇高资本成本筹得一部分资金外，上市后10之久竟不能通过香港市场实现正常融资。

    王明夫说，长达10年的时间，大多数H股公司在香港市场既没有实现资本增值，也没能实现正常资本成本的筹资，但它们无一例外地需要每年支付少则几百万元多则千多万元港币的上市地位维持费用，包括审计费、律师费、信息披露费、交易所费用等等。每年每家公司几百万元甚至千多万元港币，10年下来中国公司为香港股市输送了多少此等费用呢？而香港股市又为这些中国内地公司带来了什么呢？带来了企业价值缩水和净现金流出。

    稍有专业知识的人都知道，一家净资产2元、A股价格4元、H股价格0.8元的H股公司，仅仅通过回购H股就可增加公司价值，就可为内地股东（国有股东、法人股东、A股流通股东）增加利益。但10年来却鲜见有H股公司在香港股价低迷的时候及时采取这样的行动。这导致的直接后果是，香港股市的错误估值持续损害内地公司价值和内地股东利益。目前，H股公司隐含的资本成本都在12%以上，远高于平均的净资产收益率10%的水平。这意味着，H股公司不用将资金投到企业经营中去，而只需要回购自己的H股票，就可以获得更高的投资回报。香港股市的效率缺失由此可见一斑。

    而在新加坡市场上市S股的中国公司，这种情况更为严重。在纽约上市N股的中国公司，这种情况也不见得比香港好多少。从这个意义上说，中国企业尤其是那些有着资源优势和垄断地位的大型国有企业海外上市的10几年历程，值得反思。

    中国股市估值水平向国际估值水平看齐是大谬之论

    中国公司的国际市场估值情况已经发生了变化。十几年过去了，今天的香港股市，H股、红筹股等等中国概念股不再如往昔低迷。随着中国经济地位在世界的崛起，中国企业在纽约和新加坡等海外股市上市的股票表现也有相当起色。如何看待这种变化？王明夫指出，虽然今天的海外股市对中国公司的估值情况跟以前比有了不同，但没有任何理论上和事实上的依据能够证明，今天的香港股市和其他海外股市对中国公司的估值比沪深股市更正确更科学。

    首先，如上所述，历史上香港股市长达十年之久的对H股的估值，事后证明并不完全准确。近两、三年H股价格的强劲回升，恰恰是对这种长期的和严重的估值错误的一种强劲矫正。如果历史上H股的长期低迷是一种正确的估值，那么股价强劲回升之后的今天就是一种错误估值。如果今天的估值水平是正确的，那么历史上的估值就是错误的。既然一种大面积的估值错误能够持续10年之久，我们有什么理由认定香港股市是一个更有效率的市场，我们依据什么来相信它对中国公司的估值会比内地股市更正确更科学？如果它对中国股票的估值不单没有更正确，而且还长期犯错误，那么中国股市的估值水平为什么要向它看齐？

    其次，从世界资本市场的事实看，不同的市场长期存在着不同的估值水平。即便是在国外发达国家，不同股市之间市盈率总体水平相差50％的现象也是常见的。资料显示，到今年10月底美国道指30、香港恒生指数、德国DAX指数、英国金融时报指数的市盈率为分别为18倍、18倍、21倍和24倍左右，而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。同在美国，纽约交易所与NASDAQ的市盈率水平就往往相差巨大。同一个公司，在伦敦交易所和在悉尼交易所的定价长期迥异。香港地方很小，本地产业基础不厚，股市依靠国际资本支撑，表现出典型的离岸市场特征，它的市盈率水平长期以来是全球各大股市中最低者之一。如果大家都向香港靠拢，美国股市也要下跌近一半，纳斯达克指数还要下跌一大半。

    如果中国股市的估值水平要向国际标准看齐，那么应该看齐哪一个国家哪一个市场的标准呢？美国的？香港的？新加坡的？或者日本、欧洲的？实际上，即使是全面开放的市场，股票的估值也没有全球统一的标准，更没有所谓正确的标准。即便是世界公认为最成熟的华尔街股市，它的市场效率也长期受到学术界和企业界的质疑，反反复复、喋喋不休的争论至今没有确定的结论。所谓中国股市估值向国际标准靠拢之说，如果不是有意做空者和准备大举进入者的刻意阴谋，也是大谬不然之论。

    目前中国大盘蓝筹股的A股价格对H股价格还保持着30－40％左右的溢价，有的甚至溢价幅度达到了100％。这确实对A股价格的上行造成了现实的压力。我们该如何来看待蓝筹股的这种估值差异呢？

    王明夫说，如何对蓝筹股进行估值，中国股市估值应该注意哪些法则，是一个理论性和操作性都很强的大问题，他新近出版的专著《蓝筹》一书系统表达了他关于蓝筹股命运和估值问题的看法。王明夫认为，中国蓝筹公司体制效率的释放，中国蓝筹公司依靠其行业龙头地位进行产业整合所带来的成长空间，都是美国蓝筹公司所不具备的；短期盈利多少对中国蓝筹公司没有战略意义，关键要看它的资源占有情况。因此，用市盈率指标去评判中国蓝筹公司的价值就没有什么实际意义。（中证网）