财经/陈昌华    

　　只有加速差的上市公司退市和高盈利能力的公司上市，中国股市的总体盈利能力才会提高

　　可能是中国股市跌得太多了，国内最近出现一种观点：首先，应减慢或停止新的A股发行；其次，阻止优秀的中国企业到海外上市，才能阻止A股和H股估值趋同的大势，让国内股民重新夺回中国股票的定价权。

　　这是一种非常危险的思维。若它成为主流，将会令中国股市急速边缘化。

　　纵使政府真的向这些言论低头，停止新的A股上市并且不容许企业到海外上市，是否真的能够阻止过去几年出现的A股和H股估值趋同的走势呢？答案是否定的。最主要的原因是，这种“估值趋同”的走势并不是由于大量的资本流动造成的，反之，推动它的是投资理念的相互影响。

　　虽然现在国内和海外投资者通过合法渠道在内地和香港两个市场进行价格套利的空间并不大，但不能否认，有一部分国内投资者通过一些不规范的渠道参与了海外市场。对他们来说，内地与香港市场差价只要存在一天，就有一天套利空间。

　　如果是投资理念交流惹的祸，那么为什么只有中国股市的估值向海外靠拢，但香港H股不向国内靠近呢？最主要的原因在于，假如你是一个可以投资于全球股市的投资者，买不买中国股票对你来说只是一个投资的选择，而不是一个必然。因此，在衡量每家中国公司的估值时，一个海外投资者不可避免地拿他们每一家跟全球同行业的股票作比较。在绝大多数情况下，海外投资者不愿意以与国内同样的估值去购买企业股票。实际上，总的来说，在全球市场（特别是投资理念）迅速一体化的今天，个别市场的估值要在一段长时间内与国际背离是一件很困难的事情。

　　限制A股扩容和阻止新股在国内市场上市，将令A股市场迅速边缘化。我们最近作了一个关于A股和中国在海外上市股票的比较研究，发现A股整体市盈率较这些“海外兵团”为高的主要原因，是A股市场上市公司的普遍净资产回报率远低于中国在海外上市的企业（以下简称“海外上市企业”）。

　　以2004年10月底的股价为标准，A股市场1300多家上市公司的总体市盈率（以2003年财务数据为准）为29.5倍，远高于同期海外上市企业14倍的市盈率。但另一方面，A股市场总体市净率（股价/净资产）为2.15倍，仅略高于海外上市企业的1.89倍。出现这种差异的根源在于，A股市场的净资产回报率（ROE，净利润/净资产）在2003年只有7.3%，远低于海外上市企业的13.5%。

　　为什么A股上市企业的总体回报率远低于海外上市企业？其中一个原因是行业因素。在海外上市企业中，石油和电信是两个份额非常重且盈利能力特别高的行业。在2003年，这两个行业分别占海外上市企业盈利总额的46.5％和29.2％，而他们的ROE则分别为17.0%和15.9%，比中国海外上市企业的平均水平还要高。如果我们剔除了这两个行业，海外上市企业的总体ROE为8.5%，只略高于A股市场的7.0%。

　　那么，是不是这些企业不愿意回到国内市场融资呢？非也。事实上，他们在过去都希望通过发行A股或中国预托凭证（China Depository Receipt）的方式在国内上市，但都因为国内市场害怕扩容而不能成事。

　　如果单单是行业因素影响A股上市企业的盈利能力，问题还比较好解决，因为行业周期总是有升有降，今年做得很好的行业明年可能已经不怎么样。更严重的问题是，在各个行业分开比较的情况下，在各个行业中，平均海外上市企业的盈利能力基本比A股同行业企业高。实际上，在与很多国内企业的交流中，我们发现很多在行业中具备领导地位的企业都或多或少倾向于海外上市。当然，最理想的选择是两地上市。

　　在这种情况下，国内市场对扩容的反对态度，将使A股市场的回报率长期低迷。我们的研究显示，在2003年中，差不多一半A股公司（约45%）的ROE低于5%，甚至亏本。在中国经济这么好的一年，他们的盈利能力都这么低，说明这些公司中的很多是早应被淘汰的。只有加速差的上市公司退市和高盈利能力的公司上市，中国股市的总体盈利能力才会提高。

　　实际上，全球的主流股市的组成都是不断在变动的。比如，如今主导香港市场的中国股票，如中铝和中石油等，在几年以前根本还没上市。在2000年和2001年间，香港市场也有一批参与者很担心市场扩容的问题。如果市场当时不扩容，今天在香港上市的中国股票平均ROE又怎能远高于国内A股？■

　　作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管