证券日报/谢国忠  





谢国忠：印度开始追随中国

　　□ 摩根士丹利 亚太区首席经济学家

　　摘 要

　　在2004年，全球和亚洲经济增长率的表针荡到了十年来的最高点，因为在2003年受到金融市场驱动的流动性繁荣转化成了需求，迅速在美国掀起了消费浪潮的同时在中国掀起了投资狂潮。另一方面，因为需求的迅速上升，导致了金融市场再次吸收了很多的流动性。

　　在2004年开始的时候，我提出今年应该采用一个比较低Beta值（Beta 值说明基金在过去三十六个月内相对基准指数波幅的统计量度。根据其定义，标准普尔500的Beta值为1．0。如果某基金的Beta值为1．10，则说明在上行市场，基金的表现较市场好10%，对于下行市场，差10%。一般而言，Beta值越大，投资的风险也越大。译者注）的投资策略，这与我在2003年给出的当年操作策略相反。美国美元的周期性波动改变了风险偏好和重新整理了流动性，这时而对高Beta值资产有利，时而不利，因此不利于投资。今年，金融市场已经荡了很多次秋千，但是，到年底结算的时候，美元贬值了5%，同时，以美元计算，全球股票市值上涨了10%。

　　美国如何解决它的美元问题和中国如何控制它的投资周期将决定全球经济和金融市场是否会在2005年软着陆。美国任由美元贬值或者中国拒绝提高利率，都可能延长全球经济增长的繁荣期，也就会继续全球金融市场的荡秋千模式。然而，这种放任和拒绝的做法会导致全球经济在2006年出现一次大的修正。

　　如果美国比市场预期的更快提高利率和削减财政赤字，并且，中国提高抵押贷款利率以冷却房地产投机行为，全球经济将有一次软着陆的机会。在这种情况下，对经济增长敏感性强的或者高Beta值的资产的价格表现将差于一般资产的市场价格表现，这类资产总体将表现不佳。

　　2004年：有点儿意思

　　悲观者和乐观者平分了2004年的好日子。2003年金融市场所发生的一切好象是充电了一样，美元贬值了15%，同时全球股票市值上涨了35%。在2004年，美元贬值了5%，全球的股票市值上涨了10%。持有非美元资产的投资者获得了股权以外的回报最大程度上补偿了他们所承担的额外风险。

　　只有那些避免了亚洲中央银行们的货币干预和听从了美国政策制定者们在美元上的指示的人，在今年才获得了丰厚的收益。尽管以年为时间单位的美元指数并没有发生太大的变化，但是，其大转折发生在今年年初的亚洲干预经济和美国在年末对美元实行贬值政策的时候。对这些大的变化采用了杠杆作用的机敏的投资者可能得到了最丰厚的红利支票。

　　政策变量主导了2004年的金融市场。中国在冷却其过剩的固定资产投资上的政策走了一个“之”字型。在今年春天，中国对投资采取了强硬的立场。全球金融市场认真对待，降低了对人民币升值的预期，这造成了全球商品市场价格大幅度下降，股票市值上涨也受到了遏止，并阻止了美元下跌。在今年秋天，放松开始主导中国的官方辞令。全球市场对中国经济的预期发生了反转，认为中国试图延长它的投资繁荣，商品股票价格重新上扬。

　　在美国总统选举之后，美国的政策制定者们立即开始打压美元。这成为了全球金融市场上最新的大“买卖”。弱势美元政策进一步膨胀了人民币升值的预期，这再次带动了投机资本流入中国。在美国弱势美元政策之后的流动性繁荣成为了延长中国投资泡沫的真正动力。

　　2005年：等待投资者的

　　是同样的主题

　　针对投资周期的中国政策和针对贸易赤字的美国政策将决定2005年的金融市场和全球经济将如何进展。其结果是一分为二的。明智的政策组合是中国提高其抵押贷款利率以冷却其投资泡沫，同时，美国迅速提高利率和税收以驯服它的双赤字。这种中美联合行动将为全球经济提供一个软着陆的机会。

　　如果中国和美国选择延长目前趋势的政策，也就是说，中国继续鼓励房地产投机，同时美国继续支持消费，它们有可能成功维持这两个经济体的经济强劲增长。另一方面，其他经济体的强势货币将导致它们的经济前途渺茫。欧洲和日本的经济很可能会令人失望。在亚洲，强势货币将袭击韩国、台湾地区和新加坡，对它们的经济产生显著影响。这些经济体中的一些国家和地区甚至会进入经济衰退，香港和马来西亚很可能受益，因为它们如中国大陆一样施行固定汇率机制。

　　预期会软着陆

　　我们预测，全球经济在2004年将会增长4．7%，2005年为3．6%，2006年为4．0%，这是软着陆的模式下可以实现的。我们预测，亚洲的GDP增长在2004年为7．1%，2005年为5．9%，2006年为5．6%。在全球经济和亚洲经济之间这种增长的背离主要是因为过度依赖投资的亚洲经济受到了强势货币的冲击，并且中国需要时间整合其已经投放的固定资产投资。

　　在进行预测的时候，建立在一个概念的基础上，作出跳跃总是非常困难的。对边际的修补总是会主导预测。在这点上，我们对2005年和2006年的预测适用于这种模型。在统计学上，最好的预测是“明天和今天比较类似”，这样方便进行调整。

　　将会有很多争论

　　2005年可能会以一个极端的年份结束。也许在明年将会出现一个比2004年更大的泡沫，或者是进入大萧条，这主要取决于美国和中国。软着陆通常是如意算盘。在技术泡沫破裂之后，全球经济在2001年实现了一次真正意义上的软着陆。我认为，它的确是软着陆，因为美联储吹起了一个比技术泡沫更大的房地产泡沫。这推动了全球经济继续快速增长而不是在技术泡沫之后进行调整。

　　在今年秋天，中国放松了对投资的控制，而美国施行了弱势美元政策，廉价美元支撑的流动性泡沫在美元区再次被吹起。流动性泡沫重新吹起导致了全球的需求强劲增长。当你想到这一点的时候，这些因素都是情感性的，但是，这种情感为什么会如此强大?我认为，主要原因是美国联邦储备基金利率一直低于通货膨胀率。因为真实的借贷成本是负数，当投机的情感复兴的时候，投机者对资金的需求最终来自于美联储。

　　现在，是2005年和2004年相似的一个好机会。比如说，美国经济出现了一对问题：就业市场表现不佳和石油价格持续下降。这样，美联储有了一个绝佳的借口可以在最近几个月里停止提高利率。另外，如果中国政府部门强迫下游产业的企业不要提高价格，尽管原材料和其他价格都在上涨，这将给中国一个不提高利率的借口。这种联合将会在美元区保持流动性强劲增长，这将会对其他国家和地区的货币产生强大的升值压力。那样，这个世界看起来将会与2004年相似。实际上，现在，金融市场就是在押赌这种情况的出现。

　　另外一方面，一些事件可能会翻倒这个“苹果车”，坏了大事。主要有两个候选的因素。首先，中国房地产市场上的供给超过了需求。当供给过剩导致价格下降的时候，中国经济或者产业的发展通常会得到修正，因为中国是一个具有很重的投资倾向的经济体。举例来说，中国的汽车工业在这样的情况下可能会得到修正。当中国的房地产市场在同样的市场压力下得到修正的时候，这将会给中国经济带来巨大的冲击，因为它的投资存量或者说在建工程的以市场价格计算的价值等于中国GDP总额的三分之一。

　　再者，美国国债市场的突然下跌将是另外一个侯选因素。亚洲的中央银行们、石油出口国的政府机构以及全世界的海外华人是流动性美国美元资产的主要持有者。前两者不太可能突然间抛售美元资产，因为它们是政府机构。然而，第三者即全球的海外华人有可能抛售手中的美元资产。海外华人持有的美国固定收益资产（包括现金、账单和债券）如此之多，可能达到了一万亿美元。他们越来越担心美国的政策。当他们出现恐慌的时候，担心的情况就会发生，并且会出现全体一起卖出的场面，这将毁灭美国的国债市场。

　　对美国金融市场采用了类似政策的其他国家也将面对美国国债真实收益率接近10%的局面。尽管美国实行了弱势美元政策，但是，美元独特的地位将帮助美国逃脱美国国债收益率高企的惩罚。当全球的海外华人大量抛售美国国债的时候，这无论如何都将会导致美国鼓励消费的政策结束。　　（立方 编译）