作者：zhou521  整理人：白云帆  
  



摘要

● 预计2005年资金总量供应较2004年将有所改善

● 新股发行市场化进程的加快有利于优化上市公司结构,个股的投资机会增加,但需要具体时点的选择和个股的甄别

● 资金结构出现变化,多元化是主基调,基金的主角地位将逐渐淡化,保险资金和QFII的话语权在加强

● 国际投机资本、游资等非主流资金不容忽视,它们对于脉动性行情的营造将起到重要作用

● QFII和保险资金的"和平崛起"对市场的整体价值取向产生影响,稳健和保守是未来更加明晰的取向


资金供给将有所改善


宏观调控的"抽水"直接伤及2004年股市资金供应,一刀切的极端时期过后,展望2005年资金供给状况,总体上看要比2004年有所好转,但影响因素十分复杂。


资金总量分析


2004年受制于宏观调控、信贷规模以及M2增速持续下降。这种行政化的调控手段会在2005年改变,"后宏观调控时代"将向市场化方向倾斜,这会导致总量控制在一定范围内,但结构将得到优化。而加息和人民币升值预期两种力量对股市资金的供给是反向的,难以判断其最终影响。



另一方面,近年资金不断从虚拟经济流向实体经济,导致了房地产相关指数在一定程度上同股指呈现逆向关系。随着央行的提息、宏观调控的落实以及一系列规范房地产行业运行的政策出台,房地产快速增长的势头将改变,我们至少可以认为房地产对股市资金抽离的作用会趋于减少,甚至出现资金回流的格局。而H股逐步与内地股市同向运动,也说明过江龙资金对于内地股市的影响正在减少。



管理层改善上市公司筹码结构的力度将加大。一方面是加大优质筹码的供应,大型企业的IPO及再融资的比重也会逐渐增加,2005年筹资总额预计要大于2004年(表1),资金供应存在一定的压力。另一方面,绩差股的退市步伐也将加快,有很多个股会转移到三板。



新股询价制度将改变资金配置情况。在优质筹码相对稀缺的情况下,目前囤积在场外等待在新股IPO中淘金的资金不在少数,新股询价制度的实施会激发这部分资金的热情,同时也将给市场带来相应的机会。但预计在制度开始实施之初抢夺优质筹码的资金会过于踊跃,相反会降低预期收益和背离询价制度的原始初衷,大盘股IPO中的机会要等到热情过后才会逐渐显露出来,新股询价制度启动带来的市场机会需要对时机和个股的具体把握。


资金结构分析


从近期政策导向来看,管理层正致力于优化投资者结构,为股市的稳定运行提供一个良好的基础。管理层一方面鼓励和引导合规资金入市,大力培育机构投资者。另一方面,管理层也加大了对违规资金的清理力度。预计2005年改变资金结构的政策会更加密集,力度也会加大。尽管违规资金的流出可能造成暂时的负面效应,但资金结构的优化将为今后的股市运行提供良好保障。



尽管目前基金在市场中一枝独秀,但未来却很可能受到其他主流资金的挑战(表2)。截至2004年11月1日,今年共发行了股票型基金34只,发行总额为1179亿元,这基本可以视为政策扶持力度到达顶峰时的基金规模。2005年对基金的扶持力度可能会弱化且市场对基金的新鲜感逐步下降,虽然基金公司的数量会增加,但预计2005年证券投资基金能够投入A股市场的资金难以超过800亿元。



与此对应,QFII、保险资金、企业年金、社保基金的力量将不断壮大。QFII入市规模在2004年下半年开始提速,预计2005年有望在入市整体规模上翻番。而保险资金则潜力无穷,截至2004年9月,保险资金运用余额已达11308亿元,预计2005年底保险资产总规模将达到16800亿元,可投入股市的资金潜力约为800亿元,估计2005年实际入市规模在200--300亿元。而社保基金和企业年金预计也能够各为股市提供150--200亿元的资金供给。主流资金中仅有券商因为清理违规委托理财以及不良资产,所以很难在2005年对股市提供资金面的支持。



非主流资金规模庞大但量化估计困难,在可估计的主流资金之外的都可以视为非主流资金,虽然它们的行动不会象主流资金那样有规律可以总结归纳,但事实上它们的力量却不容忽视。我们此处仅举一个例子说明,根据外管局公布的数据,2004年9月末我国外汇储备为5145亿美元,其中,仅今年1至9月便新增1113亿美元,超出同期贸易顺差(39.3亿美元)和FDI(487亿美元)的总和,多出来的586亿美元外汇储备流向不明。这其中就应该有相当部分可能流入了股市。



除了不明外汇流入之外,以科技股、中小板、绩差股等为阵地的非主流资金也相当活跃,在岁末行情中这部分资金以四两拨千斤的杠杆效应撬动着大盘的神经,它们虽然与市场主流理念有较大出入,但并不妨碍它们成为阶段性脉动行情的主角,用一种独特的声音充当主旋律之外的插曲。




价值取向正酝酿变化

投资理念更新势不可挡


从庄股时代到价值投资理念的兴起、再到宏观调控下五朵金花的凋零,市场的价值取向在逐步走向成熟的过程中经历了反复的历练。但是市场并未形成相对定型的价值取向,我们看到年末活跃的资金主攻的仍然是与基金主流理念格格不入的"边缘资产",实际上从4月份股指暴跌之后市场就陷入了"理念迷茫期",基金在度过了价值发现的"初级阶段"之后显然在寻找新方向的过程中放慢了步伐,而其它参与者也尝试在基金重仓股之外的阵地上挑战原有的理念,价值取向的标尺不再把持在基金手中。虽然价值投资理念在市场中已经奠定了难以撼动的地位,但是基金的主角地位却在无形中被淡化,价值投资理念更新和升华的客观要求需要新的投资者来承担,这个新的主角应该是QFII和保险资金,价值取向的改变也在量变到质变的积累过程中。



之所以有这样的判断,主要是基于资金结构正在发生潜移默化的改变。主导市场投资理念的机构更多地是在用资金实力说话,市场的"话语权"从私募基金--券商--基金的变更并非市场投资理念从庄股时代向价值投资时代的主动更迭,而更多的是资金实力的悄然改变推动了理念的转变。2005年的价值取向变化跟资金相对实力变化仍然密切相关,但需要引起投资者注意的是,QFII的加入已经在逐渐改变这种资金实力说话的"潜规则"。2005年是一个新的价值取向形成年,基金虽然在一定意义上还是主角,但经过了"大跃进"高峰扩张年的基金后续实力已经开始削弱,QFII、保险资金将显现出较快的上升势头,虽然在力量上还难以和基金抗衡,但其增量资金的跟进速度和力度足以对基金的地位产生动摇,而且投资理念的优化、资金运作的灵活性为其提供了脱颖而出的机会,市场的价值取向有望向它们靠拢,价值取向的量变过程正在进行。


QFII和社保基金略胜一筹


目前市场中的主流资金主要分为基金、社保、券商、QFII和企业年金这5类,当然以后还将包括保险资金。从资金量的角度来看,基金和券商的千亿元规模处于绝对优势,但QFII、保险资金、社保基金的未来潜力都非常大。



我们将2003年年报、2004年半年报和2004年三季报中各主流资金重仓股在相应阶段的表现进行比较后发现:QFII、社保基金和基金的重仓股在这三个阶段中的表现均强于市场平均水平,社保基金和基金的表现相对接近,社保基金略胜一筹；而QFII则在2004年三季度这个统计时段中远远超越所有主流资金成为市场中最成功的投资模式。相比之下,券商和企业年金的重仓股表现却一直差于市场平均水平,企业年金甚至在很大程度上沦为券商重仓股的"接棒人",导致了其表现在后两个统计时段中位居末位(图3)。



在同一面招展的价值投资大旗下,QFII和社保基金为什么会取得突出的战绩?难道它们推崇的价值理念和基金有截然的区别?答案不是很简单。笔者发现有以下几个方面是QFII和社保基金取胜的关键:首先,"貌似神离"是它们棋高一招之处。虽然这些机构投资者的运作理念都符合主流投资观,即以基本面和成长性来评估股票内在价值,但QFII和社保基金选择的标准和基金其实有很大的差别,QFII倾向于投资有垄断效应的行业龙头股(长江电力、宝钢股份)、概念独特的个股(黄金股、通威股份、瑞贝卡)、交通枢纽股以及消费类个股；而社保基金则更乐于投资一些业绩增长前景平稳以及有较高分红预期的个股,风格相对比较保守,其所持有的2004年三季度前25大重仓股有21家公司在2003年进行了分红,比例高达84%(两市平均水平为45%)。而根据社保基金持有的股数加权所得到的税前分红收益率为2.17%,远远超过两市平均水平(1.24%)和根据相同方法计算的基金重仓股(1.54%)以及QFII重仓股(1.84%)的分红收益率。



其次,QFII和社保基金的入市规模较小,到目前为止QFII只有33亿美元的额度、只有基金规模的10%左右,船小好掉头,调整仓位也相对容易,所以我们才会看到季报显示的,单单一只个股------宝钢股份就进出了可能不止一个来回,小规模波段操作相对容易。另外,目前额度较大也善于左右市场眼球的QFII就两三家,它们的操作风格可能制约了其它QFII个性的表述,甚至会给市场带来以偏概全的印象。



再次,虽然选股范围同基金类似,但在具体运作中QFII和社保基金采取了"避其锋芒"的策略。统计表明,2004年三季度的QFII前20大重仓股中,与基金前10大重仓股交叉的仅有2只,与基金前30大重仓股交叉的也仅有6只,社保基金的前25大重仓股中,则没有与基金前10大重仓股产生交叉,而且仅有5只与基金前30大重仓股交叉,被基金大量持有的汽车、石化、电力和银行股在其重仓股中并不多见。这种避实就虚的策略使其操作有较大的余地。



造成基金"落伍"的因素除了理念方面的问题外,交易方式和行为也可能构成了制约。让我们来看一下2000年以来有关基金交易活跃度的一些数据,2002年之后大盘交易活跃度恢复,成交金额和换手率都在缓慢上升,但数据显示的却是基金的交易活跃度在2003年到达高峰的10.80%后,2004年上半年即便是在其发展规模"大跃进"和行情火爆的状况下却反而出现了下滑。这里面说明几个问题:一是基金规模的扩张和优质筹码的供应形成了脱节和背离,2004年发行并成立的基金多达45只,首发规模累计1564亿元(其中包括债券型和货币市场基金),但是,基金却难以找到优质筹码下手,特别是在宏观调控的疾风暴雨下许多投资型行业前景看淡,持续增长的筹码更是寥寥,基金交易的活跃度不得不下降；二是基金仓位普遍偏高,60%以上甚至更高的仓位捆住了它们的手脚,新发基金是"弹药"的主要提供者,新发基金规模减小和保持不作为的状态下缺少抬轿者的担心导致基金主动收缩战线；三是基金业绩考察的"近视"现象及投资行为趋同,绩效评估的期限过短给基金运作形成了"不求太好、但求不差"的心态,中庸心理也造成了基金经理不敢另辟蹊径,只能是中规中矩地持有"大家"所持有的个股,从而造成了投资行为趋同、持股集中的奇特现象,基金也落入了在某些重仓股上的"流动性陷阱"。这些都是基金在相当长的一段时期内难以克服的本质性问题,也是制约基金业绩提高的主要因素,经历了粗放式发展阶段的基金客观需求要进入集约式发展阶段,基金的优胜劣汰势就在眼前,但从总体上看基金要想整体解决上述问题绝非朝夕之事。


投资风格趋于稳健保守


以保险资金和QFII为代表的新一代机构投资者的"和平崛起",不仅意味着机构投资者数目和规模的增加,也预示着管理层以扩大机构投资者队伍的方法来抑制市场投机氛围的目的将得以实现,投机带来的波动性会逐渐减弱,市场预期收益率会随之降低,求稳的心态会支配市场,整体投资风格可能趋于稳健和保守。



首先是QFII的声音会更响亮。QFII在韩国等地的经验告诉我们,不能小视它们的力量,它们可能只是动用相当于10%--30%市值的资金撬动剩余大部分的资金跟随。同时,从外汇储备的不明大额增加中我们能够隐约感觉到除了在阳光地带的QFII以外,地下灰色的境外流入资金实力其实可能更为庞大,它们的渗透力可能已经超过了我们的预期。不管我们是否会主动接纳QFII的投资理念,它们成为主角将会成为未来的客观事实,而从目前它们的选股思路上看,稳健可能是放在第一位的。



其次强调分红。市场对上证所红利指数的推出反应很淡,但是从长远来看博取差价的收益应该退居红利收益之后,管理层对于上市公司强制分红的举措也将从客观上提供给投资者更多分红品种的选择。分红导向型的投资也是目前国际主流投资策略之一,其获利水平完全能够超出市场的平均收益水平,未来的主流机构------保险资金和企业年金很可能也采用这种策略。随着上证所分红指数的推出,强制分红制度的实施以及预期未来红利税的降低,分红型投资理念有望得到市场其他参与者的认同。


表1 近年来A股市场融资情况一览(亿元)
A股IPO A股再融资 融资总额
2000 862.1 748.5 1610.6
2001 553.1 526.4 1079.5
2002 517.0 286.8 803.8
2003 453.5 342.6 796.1
2004(截至10月) 353.5 447.4 800.9
资料来源：聚源数据


表2 主流资金存量和增量规模估计(亿元)
类别 资金存量 资金增量(上限) 资金增量(实际)
社保基金 150 200 150
企业年金 50 400 200
保险资金 0 800 250
证券投资基金 1625 750 750
QFII 150 400 200
总和 1975 2550 1550
注：证券投资基金假设其股票仓位为65%,增量估计时取平均数
资料来源:海通证券研究所


表3 QFII2004年三季报重仓股前10名
排名 代码 名称 总持有股数 占流通A股 在基金重仓股中排名
(万股) 比例(%)
1 000063 中兴通讯 3840.2 12.71 17
2 600900 长江电力 2446.6 1.05 3
3 600019 宝钢股份 2391.18 1.27 4
4 000729 燕京啤酒 2178.39 11.40 59
5 600018 上港集箱 2147.41 5.12 14
6 600660 福耀玻璃 1402.71 3.64 22
7 000088 盐田港 A 1139.61 3.51 16
8 000629 新 钢 钒 651.94 1.12 59
9 600270 外运发展 530.48 2.55 47
10 600489 中金黄金 457.21 4.57 143


表4 社保基金2004年三季报重仓股前10名
排名 代码 名称 总持有股数 占流通A股 在基金重仓股中排名
(万股) 比例(%)
1 600863 内蒙华电 1866.91 0.95 49
2 000024 招商地产 1646.92 2.66 111
3 600210 紫江企业 1570.19 1.09 66
4 600020 中原高速 1353.8 1.29 58
5 000898 鞍钢新轧 1265.91 0.43 13
6 000825 太钢不锈 1240.15 0.96 61
7 600267 海正药业 1091.5 2.43 43
8 000651 格力电器 1090.93 2.03 48
9 000429 粤高速 A 922.55 0.73 99
10 600012 皖通高速 922.4 0.56 141
资料来源：聚源数据、海通证券研究所