证券市场周刊/方泉  



　　郑 俊怀等5名高管被拘，伊利股份从10.8元跌到8.8元；兖州煤业爆出委托贷款纠纷，其股价从12.9元直奔跌停板……这两家公司都是业绩持续优良的所谓蓝筹公司，前十大流通股股东都是证券投资基金，为基金集中持有。可“意外事件”发生，还是让基金持有人损失惨重。问题是这类“意外事件”的发生是个别的、偶然的，还是具有某种普遍的、必然性的？这类“意外事件”集中反映的是上市公司治理结构的疏漏，固然对治理结构疏漏导致的各类个别的、偶然的事件我们无法预知，但在治理结构问题普遍严重的现实情形下，我们是否该对这些所谓蓝筹公司给予一定的风险溢价呢？我们姑且称之为“治理溢价”吧。

　　2004年春天，在“五朵金花”为代表的蓝筹股持续上升、市场惊呼一轮“价值投资”大牛市步入正途之际，经济学家华生曾兜头一盆冷水：“这股市还得下跌！”他的理由是股权分置问题不解决，仅以流通股表现出的市价是虚假的，谈不上投资价值。近日与华生交流，他进一步讲，新兴加转轨的中国股市其法制环境本就很差，自身的股权分置问题又不解决，公司治理问题严重，现在的股价不仅该与Ｈ股或红筹股接轨，而且应该更低。这可能是极而言之，但“治理溢价”问题确实应引起足够重视。

　　其实基金经理们对“治理溢价”也早有警觉。基金一般不买民企控股的上市公司股票，理由是多数民企往往把上市公司当成融资平台，掏空上市公司资产的现象更为严重。而国企控股的上市公司其治理水平也参差不齐，像中石化、华能国际、中国联通这类具有垄断地位和产品定价权的国企控股的上市公司，虽治理结构有待进一步转向现代企业制度，但却不存在多大道德风险，也即管理团队的作用不甚突出，因而谈不上什么治理风险或治理溢价；像伊利股份、TCL这样充分竞争性领域里的国企上市公司，管理团队的作用十分突出，因而“内部人控制”的可能性极大，治理风险要予以充分重视；像兖州煤业、华北制药这样老旧的国企，形成有效的治理结构还需要脱胎换骨的过程，这样的上市公司更为普遍，治理风险不得不予以考虑。而经过多年实践，治理结构相对完善，注重回报投资者的上市公司虽然很少，却应给予超值的治理溢价，如佛山照明、中集集团。

　　分类表决机制的实行，必将推动上市公司治理结构的完善，管理团队好的上市公司必将得到投资者的拥护，按治理溢价标准重新厘定这些绩优公司，想必会脱颖而出一个独特的治理溢价板块，从而加剧绩优公司的分化。