国泰君安  




　　石油石化 景气仍将持续

　　与钢铁、水泥等大宗材料相比，石油石化产品从最终形态来看大多转变为消费品，准消费特性是石油石化产品能在过往十数年有持续快速增长的根本原因，我们预期未来几年石油石

化产品的需求仍然能保持快速增长。而石化行业新产能较长的建设周期以及行业壁垒的提高使供应扩张能够保持克制，乙烯生产的高负荷开工率将持续到2007年。

　　近年全球炼油业长期存在的富余产能因需求增长而被消化，加之原油市场的波动，全球炼油业盈利进入景气周期。未来两年内全球炼油装置投产仍相对不足，当前炼油高毛利水平至少可以维持。而国内炼油毛利由于受到国家调控，盈利未能同享国际景气。随着石油价格企稳，以及人民币适度升值后成品油价格可能不会下调，使明年的炼油毛利率还能谨慎看高。

　　港口机械、造船和电力设备 下游投资需求依然旺盛

　　受益于下游投资需求和国际市场持续旺盛，港口机械和电力设备行业无疑是其中的佼佼者。两行业未来两年在手订单充足，订单价格走高，产能的充分发挥（固定支出摊薄）以及原材料可能的回落都将会给企业盈利带来新的惊喜。

　　根据相关数据，2010年电力装机预计将达到7.2-7.3亿千瓦。据此推算2005－2010年6年期间平均年新增装机5050万千瓦，而1999－2004年平均新增装机仅2470万千瓦。因此我们认为，具有垄断竞争优势的骨干发电设备企业的订单增长速度将放缓，但总量仍继续维持高位，供不应求的局面不会发生根本性改变，而且在订单价格走高的情况下盈利水平将会继续稳定增长。

　　虽然电网日益成为电力系统中的瓶颈环节，但由于电网投资机制与电源投资机制根本性的不同，我们认为电网建设将持续稳定增长而不是爆发性增长。其中，西电东送、全国联网等计划的实施以及在电力供需基本平衡后对提高骨干电网整体安全性的考虑将更进一步促进我国高电压等级电网的投资，配网建设因用户对供电质量要求的提高也会提速。

　　全球港口建设和集装箱运输发展空间广阔，亚太地区为开发重点。据国际运输杂志预测，未来三年全球集装箱海运年均增长6%，亚太地区超过9%。港口建设和运输业的繁荣、以及全球制造业加速向中国转移均促使港口机械行业处于上升周期中。

　　目前国内港口机械制造业的全球竞争力日益强劲，基本度过价格竞争时期，品牌与规模优势显现。目前两家全球巨头振华与中集订单充足，同时，随着价格回升和钢材回落更促使其盈利能力增强。

　　人民币升值影响：港口机械两家龙头企业出口比例75%（超过70%享受所得税优惠）,进口成本比例30%,因而小幅升值对行业影响有限。不考虑定价权,人民币升值5%，两家企业净利润将减少1.1%左右。若升值10%以上，两家企业通过定价部分转移，净利润减少1.5%左右。

　　交通运输 繁忙依旧

　　由于我国交通运输业较为严重的瓶颈问题，2005年GDP增速下降难以对交通运输业形成较大的不利影响，此外预期2005年高位震荡的燃油价格也将由于转嫁至货主、规模采购、技术改造等而被较大程度的消化，因此预计2005年航运和港口两个细分领域繁荣依旧。

　　航运指数在我国对原油、铁矿石和粮食等大宗货物的强劲需求带动下仍将处于历史高位。受益于国际航运市场的繁荣，预计国内沿海散货市场仍将持续增长。

　　国内港口目前的主要问题依然是供给紧张和专业化、大型化、深水化泊位不足，在这种背景下，无论是集装箱港口还是散货港口，其增长主要取决于新增生产能力，随着国内港口新建和改扩建速度的加快，港口吞吐量预计仍将取得超过20%的高速增长。

　　2005年影响公路客运的因素有：我国路网建设不断完善、铁路运力紧张程度短期难以缓解，预计上述因素将令公路客货运量增幅下降至10%以内这样一个较为平稳的水平。

　　港口和航运类公司因有外币收入而其收入将受到不同程度负面影响，目前只有中运航运外币收入占到50%以上。路桥公司将受益于原材料成本的降低，有外债的将受益于汇兑收益的增加。

　　成本因素：油价占航运公司主营业务成本的20%左右，2005年油价继续高位震荡可以通过转嫁货主等方式来得到较大程度消化。

　　航空 机遇与挑战并存

　　2005年航空业整体处于景气上升阶段，随着国内人均收入水平的提高，旅游客占航空乘客总人数的比重将逐步提高，从而成为航空业发展的主要推动力，而航空货运的发展也将成为新的利润增长点。预计未来几年客座率增速仍将超过运力增速，飞机利用率将得到进一步提高，从而有助于航空公司利润率的上升。预计2005年票价水平和客座率等将稳中有升，从而削弱航油成本上涨的不利影响。

　　长期而言，国内航空公司面临民航管制放宽带来的挑战。随着航权和航空基地建立管制的逐步开放，国内航空公司在货运和国际客运航线业务上将面临更多竞争，但我们认为国内航空公司凭借成本优势和在国内市场的优势地位，有能力化挑战为提高自身实力的机遇。

　　人民币升值影响： 主要反映在外债产生的汇兑收益、进口航油成本和对外租赁成本的降低。

　　利率上调对人民币负债较多的海南航空影响较大，而对于外币负债占有息负债比重高达90%的南方航空来说，其利息负担更多受美元等外币的利率走势。

　　成本因素：主要上市公司航油占主营业务成本在26-30%左右，油价上涨1%，航空公司成本上升0.3%左右。

　　化工 充分挖掘细分行业

　　在市场消费需求继续增长的带动下，2005年化工行业仍将保持一定的增长，但随着宏观紧缩政策抑制效用的显现，行业整体增幅料将有所回落。

　　国际尿素价格在高天然气成本下短期内难以大幅下降，受需求和成本的推动，预计国内尿素价格还将在高位运行，但政府限价及新增产能同样会对尿素价格有一定的制约。化肥作为支农产业，受政府管制的因素较多，据悉2005年可能会对出口尿素加收260元/吨的出口税，尿素产品同质性强，周期性波动也较大，投资上需防范风险。至于钾肥（主要指氯化钾），既无成本上涨之忧，又能享受化肥产品整体向上的收益，不失为投资的最佳品种。

　　有机品行业进口依存度较高，2005年随着油价的缓慢下滑，2004年涨幅较大的多数有机原料价格也会随之下调，但鉴于供需关系的紧张，价格回调空间有限，该行业依然能维持较高的盈利能力。

　　随着我国纺织品出口量和消费量的增加，精细和专用化学品行业中的染料工业将受到有力拉动，但竞争格局压缩了企业的产能扩张空间，那些能在维持现有染料业务的龙头地位同时拓展其它产品空间的实力型企业值得看好。

　　人民币升值影响：我国化工业进口依存度较高，本币的适当升值可以降低原材料的进口成本，对提升整体行业的毛利空间是有利的。

　　利率上调影响：有机品、合成材料、无机品等上游原材料子行业受到的影响更大，染料、塑料、橡胶制品业等中下游消费类制品业所受的影响相对较小。

　　成本因素：尽管市场对化工原料的需求不会很快大幅降低，但抑制涨价的影响因素在明显加强，随着油价的缓慢回落，化工原材料和产品价格也将相继回落。

　　纺织服装 优势公司高速增长

　　全球棉花供大于求将使2005年棉价保持低位运行，但除产业链较长、产品定价能力强的公司外，一般棉纺织公司因棉纱、坯布的价格随棉价波动，并不能从棉价下降中明显受益。

　　2005年配额取消将为行业迎来历史性发展机遇，政府将采取主动限制出口措施来应对发达国家设置的贸易壁垒，预计未来几年纺织行业出口额将保持25%以上的增长。处于产业链中游的面料行业具备壁垒较高和销售约束较弱的特点，可通过产能扩张来有效提升业绩，前景可看好；此外，市场空间的扩大将使出口渠道畅通、具备产能扩张潜力的优势公司获得高速增长。

　　人民币升值影响：人民币升值5-10%，行业利润率下降10%-60%，出口依存度较高的服装行业受损较大。

　　利率上调影响：纺织服装类上市公司加权平均资产负债率为49.49%，净利润受升息影响较大的公司有：ST美雅、中国服装、庆丰股份、上海三毛、龙头股份、华联控股等。

　　有线网络 “数字化”带来新机遇

　　在产业政策的鼓励下和数字付费电视频道节目逐渐增多情况下，我们估计2005年-2006年我国广电行业将进入有线数字电视整体平移的高潮年，有线数字电视用户数量将有一个明显攀升，模转数用户的基本收视费会有相当大的涨幅。与此同时尽管有线网络运营商可能争取到政府补贴、税收优惠，但还是将承担大部分的整体平移所必须的网络升级、数字电视机顶盒成本。数字化投资对有线网络运营商有利和不利的因素都存在。我们相信凭借政策支持和先发优势，有线网络运营商的前景可望谨慎乐观，应该说他们有可能是产业链上能较早尝到甜头的一群。

　　数字电视也将给下游终端设备商带来新的订单，但是对改善大型彩电厂商的困境来说贡献可能有限。