记者 杨光 成静卫

    上月中旬，美国某投资公司在上海举行了一个小型新闻发布会，介绍其经办的某民企在美国成功借壳上市的情况。记者在陕西西安找到了该企业，奇怪的是，这家企业上上下下都刻意回避在美国上市一事，其总经理在接受记者采访时表示自己不清楚具体情况，公司员工也都纷纷摇头。

    企业去海外上市是件好事，为什么会出现连说都不愿的咄咄怪事？

    知情人士道出了其中玄机——这家民企名为海外上市，其实是为了作股权私募融资，它自然不愿因太过张扬而引起监管部门的注意。

    据了解，近来股权私募暗流汹涌，现在仅西安市就有20多家民营企业在悄悄运作此事。

    融资题材花样翻新

    流行于陕西民企间的股权私募融资有着一段曲折的成长史。

    据西安市一位对当地股权私募市场非常了解的业内人士介绍，上世纪90年代中期，风险投资热在我国兴起，深圳推出创业板的舆论高涨。在这一大背景下，陕西民企的股权私募融资应运而生，人们称之为资本市场上的“一级半市场”融资，特指非上市公司的股权融资、股份转让等自发性场外交易市场。

    虽然中国证监会1998年出台10号文件对全国一级半市场清理整顿，但以陕西民企为代表的股权私募融资活动却暗渡陈仓。在1999年下半年至2001年两年半时间内，陕西地区一级半市场的红火将全国一级半市场推到近乎疯狂的程度。

    由于创业板难以出台，我国风险投资的退出机制一直未能建立起来，在“二板热”中贸然冲入一级半市场的买方近乎全军覆没，投资于陕西民企的十余万“股民”以及在风险投资热中成立起来的一些风险投资机构皆被深度套牢，其中包括我国较有知名度的数家风险投资机构，而去年登场的中小企业板块，由于与预期中的全流通不符，又令风险投资者大失所望。

    这些民企为向投资者交代和继续再融资，在一些境内外中介机构游说鼓动下，又纷纷寻求海外上市之路，一级半市场的余波借此再度掀起热浪。

    事实上，陕西民企受自身条件所限，能成功到美国、加拿大、新加坡等国家创业板上市的少之又少，为此付出的高昂成本也是大部分企业不能承受的。在这种情况下，去美国OTCBB(场外交易市场)上市就成了一些国内外中介机构极力宣扬的融资捷径，很多民企也希望能借此一步登天。事实上，OTCBB中多以小型基金与个人投资者为主，其股票流通性极差，大约一半的股票处于停止交易状态，企业很难有再融资的机会，而从OTCBB转入美国主板可能性很小。

    这位不愿透露姓名的人士说，在吃了不少苦头后，陕西民企大都认识到这条路并不可行，现在一些民企仍然“知难而进”其实是醉翁之意不在酒，它们的最终目标是股权私募融资。个别企业会同找上门来的中介机构签定协议，让其包装上市，甚至把股权私募的工作交给它。

    记者在西安调查时发现，民企大部分情况下会和中介配合，如果散户询问上市的事，就给一个模棱两可的回答。但二者同样心存芥蒂，民企时常担心中介卖完股权后一走了之，自己一分钱融不到还惹来一身麻烦。

    最近几年，西安市就有不少民企吃了亏，股权卖出去了自己却没有得到相应的钱，因为社会影响恶劣，一些企业还被陕西有关部门处罚。一家遭到处罚的民企老板在接受记者采访时表示，“凭什么中小投资者的损失都让我拿出来，股权卖出时一大半收入都被中介公司抽走了，砸锅卖铁我也拿不出那么多钱啊！”

    不过，记者发现西安当地企业因股权私募出现问题，而被责成退回全部投资的情况很少，大多是罚款而已，这无疑助长了一些企业的违规融资冲动。

    据有关人士估算，全国一级半市场聚集了近千亿资金，市场的“源头”（股权卖方）基本上来自西安、成都和新疆等地区，而中介公司主要集中于上海和北京两地，买方则主要来源于上海、江浙、山东等民间资金较充裕地区。目前在上海就有200多家各类投资咨询、投资管理公司、财务顾问公司和产权经纪公司等从事此项业务，这些中介公司的员工少的有十几人，多的可达100人。其主要的销售对象都是一些不熟悉股市的个体投资者。一些地方一级半市场的“黄牛”，在当地也有很大的势力，垄断市场，强买强卖。

    营销渠道四通八达

    经过多年的发展，陕西民企的股权私募融资已有成熟渠道。一种是企业有针对性地向风险投资机构、专业投资机构、企业开展私募。影响最大的则是一级半市场上的私募。

    知情人士告诉记者，在这个充满神秘色彩的地下市场中，由专事一级半市场运作的机构作为私募融资总承销商，它们一般都挂着投资咨询、投资管理公司或产权经纪公司牌子，由其组织各地分销商分销。这是一个庞大的股权私募网络，行销体系呈正立三角形，顶端为总承销商，其内部培训、运营机制、推销手法吸收了寿险营销中的一些精华，而在某些方面又与产品传销有异曲同工之处。其营销理念信奉在资本市场上讲解财富神话，一级半市场的能量主要体现于其鼓动性、煽动性。

    在一级半市场的买卖双方——投资者与股权私募融资企业之间，活跃着数百家承销中介机构和数万个推销经纪人，社会将他们统称为股票贩子(或称大小黄牛)。据介绍，在陕西一级半市场的“两年半”火爆期间，西安街头到处是这样的黄牛，他们像现在的保险推销员一样在繁华的地方摆上小桌子，向过往的行人散发资料并推荐手中的股票。

    各级参与者的利润由层层加码的溢价差额在圈子内逐级分解分享。一般情况下，企业给总承销商的价格是一元一股，而到了营销链条的末端一股可能达到三、四元，在个别情况下甚至可能达到10多元。前段时间被曝光的上海国泰产权经纪公司销售西安汉鑫科技股权一案中，汉鑫科技每股就被卖到了4元多。

    在缺乏监管的自发性市场中，一级半市场同样不可避免地存在鱼目混杂和混乱无序的状况。当大环境被炒作到一定热度时，圈内不守行规者便出现诸如“翻墙”、“竞相压价”、“窜货”等现象。“翻墙”就是分销商越过总承销商直接找企业买股票，“窜货”则指分销商跑到别人的地盘卖股票。

    众多个人投资者被各级经销商的财富神话吸引，购买已吹得天花乱坠的企业股份，他们的认购额度多在1万股之内，数万乃至10万股额度的个人投资者为少数。为了绕过法律障碍，企业在小投资者的股权处置中费尽心机。

    在具体操作中，“火车头挂车皮”模式很常见。具体手法是增资扩股、发起设立或变更设立股份公司时，先向审批机关报送增资新股东或发起人名单作为名义股东(即“火车头”)，然后在其名下挂靠一大串真正买单认购股份的实际投资者股东(即挂靠火车头的车皮)，由各车皮分别同火车头签署委托持股协议。

    还有一种操作模式是，先报批增资扩股或先获批设立股份公司，再开展股权私募融资，多采用股权转让方式，由转让方将其股权拆细后再同投资者分别签署股权转让协议。

    这两种操作模式，实际上都存在“法人股社会化”和“自然人股大众化”问题。前一种模式在验资取得工商登记审批时采用的是“先实后虚”策略，后一种模式采用的是“先虚后实”策略，即先取得政府批文，后在验资策略上取得工商登记审批再填实实收资本，同时在账目财务处理上采取一些会计处理方法。

    企业和各级经销商机关算尽，私募资金终于滚滚而来。业内人士估算，从1998年到现在西安民企通过这一地下暗渠融到了几十亿的资金。

    地下暗渠是堵是疏

    一位有着多年经验的业内人士告诉记者，在一级半市场淘金同样需要做投资分析，主要是了解公司的基本面，包括公司的财务情况、历史负担、发展前景以及老总的背景，这些都是决定公司上市时间长短的重要因素，而离审批时间越近，价格上涨的速度越快。此外，买卖双方必须签订股权转让回购协议书。在协议中商定，如果在约定期限内卖出股票的公司没有上市，那么该公司必须按约定价格收回所有的股票。

    据业内专家解释，这种行为违反了有关股票发行、证券经营机构设立、证券交易、证券期货投资咨询管理的相关规定。投资者在非法网点进行证券期货交易，从个人和机构手中购买非上市公司股票，接受非法证券投资咨询等行为均不受现行法律法规的保护。一旦发生纠纷，投资者的权益无法得到保障，必须自行承担投资风险。

    实际上，投资一级半市场的结果通常有四种：一是公司上市，投资者最终“修得正果”，这种情况凤毛麟角；二是公司没有上市，但每年有可观的分红，投机者变成投资者；三是公司没有上市，也没有分红；四是公司破产或倒闭，投资者的钱打了水漂。

    清华大学经济管理学院金融系朱武祥教授认为，这种股权私募市场有点类似美国早期的股市，自发形成和发展，反映了成长性中小企业在融资方面内在的客观需求，以及投资者的流动性需求。

    事实证明，民间金融对中小企业早期的发展起到了不可替代的作用，朱武祥教授认为中国经济发展需要一个发达的私募市场，“私募市场早期不可避免会出现大量的欺诈行为，但不能因此而简单地限制、打击甚至禁止，将不‘合规’的民间私募融资消灭在萌芽状态，这无异于把‘孩子’连同‘脏水’一同泼出去了。”

    “政府在规范私募融资市场时，别把门槛定得那么高，更不要替代市场制定金融契约内容，替市场评价和管理风险。应该为金融契约提供自由选择空间，在观察司法裁决私募市场事件过程中逐渐完善私募融资法制规范。目前我国有关金融合约的法律和政策简单而又死板，例如民间不少私募融资行为被视为非法，风险融资中不允许优先股，过于强调同股同权等。这些法规限制了金融契约自由，不利于企业融资创新。”朱武祥教授提醒说。（中证网）