母公司借壳上市，股份应声暴跌40%解密中化香港注资交易玄机
　　□亨达中国发展部
　　在联交所主板上市的中化香港控股有限公司（0297）日前“欣然”公布了向母公司中化香港集团公司收购内地化肥业务的相关事宜。然而，消息公布后，投资者远无欣然可言。昨日复牌后，该股暴跌40%至0.285港元，股价创下半年多以来新低。
　　借壳香港上市
　　笔者讨论中化香港暴跌之前，先来看一下这家公司的背景情况。
　　2003年5月，已经在内地A股市场拥有一家上市公司中化国际（600500）的中国中化集团购入香港主板上市公司华德丰2.5亿股股份，相当于已发股本6.84%，由此迈出其在香港资产运作的第一步。
　　2004年2月，中化国际通过行使认购期权，对华德丰的持股量由6.84%增至21.18%，取代华德丰主席朱幼麟，成为单一最大股东。同年6月，华德丰更改公司名称为“中化香港”。
　　在市场对中化集团将主要资产借壳上市的预期下，这只股份从2003年底接连暴涨，涨幅一度达到10倍之上。与此形成鲜明对比的是，股份基本面乏善可陈，连续4年出现亏损。截至2004年3月的会计年度报告显示，每股帐面资产净值仅为-0.026港元，完全成为一个空壳公司。然而，这种状况再度被市场解读为一种利好，空壳似乎令中化集团的注资更加容易。
　　暴跌之惑
　　就素质而言，此次注资涉及的化肥业务资产非常优良。可以说，集团的化肥业务最具盈利价值，过去两年的盈利分别达到1.2亿美元和2亿美元之多。正因如此，对原有股东非常不利的注资方案直接导致中化香港股价暴跌。
　　首先，代价股份价格折让幅度过大。公告中披露，中化香港从母公司收购化肥业务的代价为50.5亿港元，完全通过发行代价股份的方式来支付。每股作价0.1港元，较中化香港停牌前收盘价折让0.475港元，即78.9%，亦较股份停牌前10个、30个完整交易日的平均收市价折让近77%。幅度之大，非常罕见。
　　其次，存在大股东减持风险。在这场“蛇吞象”的游戏中，注资交易的代价股份数占中化香港扩大后已发行股本93.21%。完成注资后，中化集团的持股比例将由21.16%大幅增加至94.65%，公众股东持股量则由68.59%摊薄至4.66%。
　　按照联交所上市规则有关最低25%的公众股东持股量的规定，中化国际需减持20%左右比例的股份。由于成本极低，在股价遭遇暴跌之后，中化集团可在减持过程中获得丰厚利润，但流通量的增加及再次进行的折让减持将给该股二级市场表现带来明显压力。
　　第三，股份合并对于股价表现亦构成不利影响。在注资交易中，中化香港的股份将10股合并为1股，股价由此上升10倍。交易完成后，超过3港元的股价对于中化国际来说，当然非常“体面”，且并不会对其后续资产运作构成障碍。但可以肯定，这在一定程度上令股价上升空间降低。
　　注资区别于海尔中建
　　笔者之见，中化集团注资与海尔集团注资海尔中建（1169）有异曲同工之妙。比如，两者均是利用基本面状况较差的香港本地上市公司作为壳资源，均是通过发行代价股份的方式实现重要资产的注入，均涉及到公司控制权转变、触发反收购行动，并被联交所视为新的上市申请人等，但两者之间的区别非常明显，投资者从中可得到不少教益。
　　首先，注资的进程不同。中化集团将化肥资产注入是一次性交易。注资完成后，中化香港的股价走向将决定于相关化肥资产的整体盈利状况，概念性炒作的空间已经不大。因此，此次注资交易中，中化集团需要充分考虑到自身利益，实现一次性获利的最大化。而原有公众股东的利益受到损失将不可避免。
　　海尔集团注资则是分步完成。注入盈利能力并非最好的洗衣机资产之后，后续冰箱、冷柜等盈利能力更强的资产将被陆续注入，进而将海尔中建变成其白色家电业务的上市旗舰。因此，海尔集团需对其在历次注资交易中的获利作出通盘考虑。
　　其次，力量的均衡不同。相比中化集团轻而易举地控制壳资源，短期内，海尔集团将麦绍棠及中建方股权逐出海尔中建确有一定难度。完成洗衣机业务注入，且更名为“海尔电器集团有限公司”之后，海尔中建仍笼罩着形象较为糟糕的中建系公司的阴影。不过，这种情况亦不会持续太久。经过一次或者两次的资产注入以及股份同步减持之后，中建方自然被摊薄至公众股东之列。对海尔中建来说，这种过程也是股份概念的重要转变。
　　第三，未来的机会不同。中化香港收购母公司资产的作价相当于往绩市盈率12.87倍，按照目前市场价格计算的市盈率则在35倍以上，股价前景并不看好。
　　对于同样连续数年亏损的海尔中建，注资交易则意味着重大机会。除其概念方面的因素之外，2004年海尔中建的年报将无需再做大规模商誉拨备，四年来首次扭亏为盈已成为定局。