招商证券研究发展中心 杨晔

    顺利完成指数化组合构建

    华夏基金管理有限公司日前公告，宣布经过大约6个交易周的努力，上证50ETF成功地完成了组合构造与资产调整，将于本周开始在上海证券交易所上市交易，并且同时向投资者开放日常申购赎回业务。从此次公布的投资组合结构数据来看，上证50ETF目前持有的股票组合在行业结构、股票结构上已经与标的指数高度接近。以重仓股的持有情形为例，上证50ETF持有的前十大股票占全部股票投资的51.34%，每个股票投资在股票组合中的比例，与其在指数中的标准比例非常接近，差异都在0.05个百分点之内（参见表一）。由此可以推知，上证50ETF的股票投资组合与上证50指数标准结构的区别已经是微乎其微，基本上可以称为高度标准化的指数组合。
    与传统开放式基金完成建仓后开放申购赎回相比，上证50ETF公告完成指数组合构造，并且宣布上市和开放申购赎回的意义要重要得多。这主要是因为，与过渡时期持有非指数化资产完全不同，上证50ETF至此才能算是完成了创设工作，可以准确跟踪指数，具备了接受新投资者用一揽子股票申购赎回基金份额的条件，并能够在交易所上市和引入套利机制，而ETF的持续运作由此也才算可以启动了，此时开始上市交易并开放申购赎回也自然是水到渠成。

    管理人体现高水准

    令人欣喜的是，上证50ETF的投资组合构造和资产整理过程比较顺利，以比较低的成本和代价完成了投资组合的指数化。到2月4日进行基金份额折算时，上证50ETF基金资产净值较投资者认购的确权日（12月24日）增长3.3%，明显超过上证50指数2.48%的同期上涨幅度；而上市公告书前的2月16日，折算后的每单位上证50ETF的净值达到0.875元，即认购上证50ETF的投资者的权益较确权日增加3.59%，也显著超过上证50指数在此期间2.78%的升幅。而从同时公布的主要财务数据更可以看到，截至今年2月16日，过渡基金在处理以单个成分股认购而形成的冗余资产时，盈亏相抵之后仅仅出现了1200万元的损失，大约相当于期末基金净资产总值的0.2%。这一调整成本远远低于此前市场的普遍预期，显示基金管理人在有选择地接受单个股票认购时，比较成功地规避了流动性不佳的股票可能导致的风险，并且在调整冗余资产时选择了比较好的市场时机；另一方面，基金在补足缺失股票和构造组合期间，由于买入时机选择恰当，更形成了约2.08亿元的浮动盈利。这些数据说明，华夏基金管理有限公司在建仓和资产组合调整过程中，不仅在较短的时间内将一个现金与非标准股票组合的混合资产改造为指数组合，还比较成功地把握住了买卖时机，使得基金资产在消化了合计约0.13%的交易佣金和管理成本后还有所增长，表现超出标的指数同期涨幅，从而为投资者带来了“意外之喜”。
    这一最新进展表明，尽管市场曾经对接受单个股票和现金认购并以IPO方式创设ETF的可行性和成本比较担心，但这次创设上证50ETF的实践看来还是比较成功的，基金资产比较顺利地实现了指数化和标准化，为上证50ETF获得全面的市场成功打下了比较好的基础。

    现金比例略显偏高

    另一方面，我们也注意到，在上市和开放申购赎回数天前，上证50ETF仍然持有5%左右的现金，主要以银行存款和清算备付金的形式存在。尽管目前的现金比例符合基金合同对投资组合结构的规定，但就第一感觉而言，这一现金比例似乎有些偏高。我们认为，正是由于现金比例相对略高，导致了目前基金持有的股票组合虽然高度接近指数组合，而持有的股票市值占净值的比例却略低于指数的标准比例的情形，并且这种偏离的确有可能将导致比较大的跟踪误差。我们推测，基金管理人在起步阶段保持相对较高的现金比例，有可能是考虑到保持投资组合的柔性以抵抗指数结构的冲击，特别是应付新股发行及成分股增发、配股等事件；另外，在中国市场上没有合适的经验可供参考的情形下，基金管理人也有可能是出于审慎原因而保持较高现金比例。而我们不敢骤然指责现金比例偏高的原因，更主要的还是我们尚无法判断这是一个长期安排，抑或是暂时现象，因而只能存疑不论。但无论如何，上证50ETF在未来的运作中如何优化现金比例，在跟踪误差与操作柔性之间取得均衡，都是今后我们在进行ETF有关交易和投资时必须高度关注的。

    机构持有人占比可能偏高

    还有一点值得注意的是，与国际经验相比，上证50ETF机构持有人的占比似乎略显偏高，并且相对比较集中。相关数据显示，上证50ETF募集设立时股票认购与现金认购大致各占一半，而机构投资者与个人投资者持有的份额也大致各占一半。此外，持有人结构相对集中的迹象也比较明显，其中前十家持有人合计持有20.17%的份额，约为全部机构持有份额的40%，主要是一些证券公司、保险公司和财务公司等专业机构投资者。我们认为，采取现金和单个成分股认购的模式创设上证50ETF，并主要通过证券商按照不同策略对机构和零售客户销售，特别是机构投资者倾向用股票换购ETF份额，而个人投资者大多用现金认购，对初次募集后形成目前这种持有人结构有决定性影响。从好的方面理解，机构持有较多的初始份额，可以视为创造筹码的活动，并且为这些机构在将来扮演准做市商角色提供了库存基础。但在较早阶段，机构持有比例偏高有可能导致上证50ETF上市后流动性不高。我们预计在相当一个时期，用股票换购ETF份额的机构投资者将是持续净卖出方，ETF资产会比较明显地由机构流向个人投资者，上证50ETF的持有人结构将会更加分散，并且这种趋势是与ETF主要作为交易工具的特征相吻合的。
    总而言之，上证50ETF的募集设立、建仓和组合调整工作，到目前为止都比较顺利，为上市后成功运作打下了良好基础。但我们也要看到，ETF这种特殊的开放式基金，其成功的关键还是在于上市之后的持续运作，特别是通过有效的套利保证价格、净值与指数的变化高度一致，开展有力的市场推广和投资者教育活动以夯实需求基础，而这些工作又是我们在上证50ETF发行阶段重视不够的。从这个意义上讲，我们距离全面的市场成功仍有较长的路要走。不过话又说过来，毕竟到此为止一切顺利，上证50ETF可谓是盛装已成，只待闪亮登场，而投资者、基金管理人、证券商和交易所都有机会在这重大的金融创新中有所收获。（中证网）