证券日报/谢国忠  



　　“因为你，我少赚了20%的利润”，最近，我上海的一位同学向我抱怨道，“上个月，我不得不雇了七个人排了七天七夜，终于买上了三套房子”。

　　去年十月份，他读了我那几篇认为“上海房地产市场是一个泡沫”的研究报告。当时，他有点儿惊慌失措，从那时起，他也就再没有倒卖房子了。其后的房屋价格却一直往上蹿。到了一月份，他终于按耐不住了，又跳了进去。

　　损失带来的冤枉

　　我感觉遭透了。我并没有说过“房地产泡沫已经开始破裂”的话啊。我当时只是说，“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月，不会超过一年”。得出这一结论的基本假设是美元将在2005年见底。我原本的看法是美国美联储将会把利率提高到3%以上，同时，美国的消费市场将会真正地陷入疲弱，这将会阻止热钱流向上海房地产市场。上海的房地产泡沫要安全度过2005年这一年是非常困难的。

　　按照常识，在一个泡沫破裂之前，它都会是保持扩张势头的。预测一个泡沫具体在什么时间破裂是非常困难的。当宽带容量的供给远远超过了需求的时候，宽带价格暴跌的情形就会出现，互联网的泡沫就破裂了，这惊吓到了那斯达克市场上的投资者，他们争先恐后地逃离了那斯达克。

　　在1995年，当美元见底的时候，泰国曼谷的房地产市场泡沫就开始破裂了。房地产价格的下降惊吓到了外国的投机性投资者，同时，热钱也就开始撤离了。上海与十年前的曼谷很类似。我认为，上海很可能会跟随曼谷而去。

　　现在看起来，上海的房地产市场好象是有了“九条命”。因为热钱的供给强劲，上海房屋供给也就显得硕大无比了。世界上还没有哪个城市能够每年都卖出如此多的房产。上海曾经设法找到新的客户来不断地购买上海的房子。面对2004年年末美元的弱势，到上海买房的新一轮热潮降临。?谁还在买房?

　　“你知道吗?现在有很多荷兰人都来这里买房子了。”上海的一位朋友告诉我。

　　我不忍心告诉他，世界上真正从荷兰来的投资者已经很少了。幸运的是，美国人正在购进上海的房地产，并且购买的投资者越来越多。我所谈论的不仅仅包括华裔美国人和海外归国人员，传统的美国白人也来上海买房子了。

　　一位在上海拥有房产的朋友最近收到了一封来自美国某个律师的信件。这封信详细地列明了希望收购他的房产的各种信息。“您可以将房产卖给我，我付全款，然后您可以利用这些资金再去购买几套房子，这样可以让您的资金利用效率更高”，这封信用一种利他主义的精神表达了他的期望。

　　我不知道为什么这位律师曾经在上海呆过。从这些事情看来，在煽动上海房地产市场的事情上，他把律师技巧利用得恰到好处。我祝他好运。

　　因为我自己就是上海人，而在上海房地产市场上的重要参与者基本上都不是上海本地人。他们基本上都来自中国台湾省、香港地区、东南亚国家和地区，最近快速进入的还有日本和美国的投资者。上海房地产泡沫破裂的时间点取决于外来者对上海的态度什么时候发生改变，这是资金成本不断升高和上海神话逐渐褪色的过程。

　　本地的购买者主要有两种：首先，很多在上海有亲朋好友的海外华人，本地的朋友收到这些资金之后就用来购买房产。主要就是在1949年之前或者在1980年之后离开上海的在世界上获得成功的人士（并不一定是自己很有钱）。有传闻说，在1949年之前离开上海的人们拥有中国台湾省三分之一的财富和香港一半的财富。

　　即使是在1980年以后离开上海的人，今逃诩可能拥有了与上海人总收入相近似的财富（我依推测得出的估计）。上海到国外散居的人很可能是位居犹太人之后聚敛财富最成功的群体。他们拿出了很多的资金给他们的亲朋好友，目的是在上海购置房产。过去，对于上海的经济周期来说，不管是艳阳高照还是大雨滂沱，上海都可以期望获得这一恒定的资金流。

　　自从2002年以来，资金流来源已经超出了上海海外华人的范围。来自中国台湾省和香港地区的那些与上海没有历史渊源的外来投资者开始涌入上海购置房产。然后，日本人和美国人也接踵而至。

　　第二，新近重新定居的上海居民，通过月供抵押贷款作为再定居的补偿金来购买房产。通常情况下，他们所购置的房产位于距离市中心比较远的地段，而且一般是行市还处于低迷的地区，同时房屋比较大一些，质量高一些。他们是上海市郊区房产需求的最主要来源。然而，他们的资金大多来自出售原居住地区房屋的房款。这种变迁来自海外投资者对其原有房屋的需求推动原房屋所在地价格升高，所以，有些上海居民搬迁到了他们愿意去的郊外。

　　根据我所能观察到的，上海当地人在上海房地产市场上被迅速地边缘化了。在平均工资的三倍才能购买一平方米低品质房产的情况下，即使谈论上海房地产市场的人激情四溢，这和当地居民的需求也没什么关系，上海的房地产市场是一个外部人的游戏。

　　当新的需求对于保持市场的升势生死攸关的时候，现在的拥有者所做的事情将推翻目前的平衡。在上海，很大比例的房屋是没有人居住的，这并不是什么秘密。它们的主人住在其他地方。当低迷时期到来的时候，他们的资金状况将决定他们是竞相退出还是继续持有。

　　四次反击

　　最近，在一次晚宴上，我遇到了一桌子“上海房主”。在那里，他们和我争论上海的房地产泡沫问题。我们争论最多的就是上海房地产的流动性问题。下面，我总结了抗辩的理由和我的观点。

　　上海等于香港、伦敦和纽约?

　　上海的房地产价格应该和香港、伦敦和纽约的房地产价格持平是支持上海房地产市场牛市最基本的观点。

　　“在上海价值40万美元的一套同等水平的房子在伦敦售价200万美元。”来自美国堪萨斯市的一位先生向我发问。

　　为什么他不将上海的房地产价格和堪萨斯市的房地产价格相比呢?在那里，一套公寓楼的价格为10万美元。炒房子的人们认为这是对他们观点的亵渎。他们不能想象为什么要拿上海和伦敦、纽约、香港之外的任何城市相比。

　　人们的这种思维方式反映出了上海房地产市场宣传上的成功，而并不是现实就是这样。任何一个城市的房地产价格反映出来的是住在这里的人们的生产力水平如何。这不象一台机器，房地产并不拥有与生俱来的生产力。

　　一个城市的生产力水平表现为它的人均可支配收入水平。这就是为什么房地产分析员利用家庭可支配收入与房地产价格比率来作为分析承受能力指标的原因。以这种测量法来看，上海的房地产价格比伦敦、纽约和香港中任何一个地方的房地产价格都至少贵了三倍。

　　进一步讲，上海人收入最近的增长反映出的是房地产繁荣，而不是在创造生产力行业的生产率在提高。当房地产泡沫破裂的时候，上海的收入水平将受到很大的冲击。

　　经济增长情况怎么样呢?如果一个城市的房地产价格增长过快的话，它就应该享受贴水。然而，现在就说快速发展的上海将继续增长还为时过早。房地产行业将吸干上海的增长。在上海，很难找到比较有竞争力的产业。如果没有新生有竞争力的行业出现的话，上海的经济高增长率不可能靠房地产泡沫之外的产业维持。

　　富人都搬迁到上海?

　　“所有的富人都将搬迁到上海来，这是真的吗?”最近，一位朋友这样问我。

　　这是支持炒防者以前论点的新变种观点：上海的收入应该包括那些现在在其他地方工作的、将来要来上海工作的人的收入。但是，提出观点的人们并没有问为什么这些人想着前往上海居住。

　　离开上海的人现在功成名就了。但是，站在这些人之前的是那些相对没有什么财富的亲朋好友。进一步讲，这些亲朋的收入取决于离开上海并且计划在上海买房的海外上海人。你能拿出什么来说明上海是一个创造财富的城市呢?

　　“你将打算回上海吗?如果你的确这样打算，你能在上海做什么呢?”我反问晚宴上那些人们。没有人给我答案。

　　今天，上海并不同于上个世纪三四十年代的大上海。那时，上海是一个自由的大都市。从电影制作到银行业，上海是亚洲最繁华的国际大都市。今天，上海更象一个很好的房地产展览会。谁能从这个城市的哪个地方找到具有竞争力的产业?

　　目前，中国的金融业本质上是破坏财富的产业。上海忘记金融中心的幻想吧。媒体业被严格控制，也不大可能成为一个很能创造价值的行业，不论是对于上海还是中国的其他城市来说都是如此。在上海，取得成功的外资企业是制造业。这类行业并不能如金融业和媒体产业那样能够提供薪水丰厚的工作，而这些就业机会才能够支撑起奢侈的房地产市场。

　　在城市的发展上，很多事情都超出了上海市的可控范围。要想成为一个国际性大都市，金融业和媒体产业的发达是至关重要的，在中国，这两个行业被政府部门牢牢地控制着。在中国有关部门进一步放松对这些行业的管制之前，上海的发展从根本上是被抑制的。

　　高成本说明高价格是合理的?

　　因为中国的土地价格是通过拍卖形成的，很多人争辩说，房地产价格不可能降下来，因为土地的成本已经很高了。在1989年的东京和1997年的香港，我听到过一模一样的观点。价格是需求和供给双方共同决定的。这种观点只看到了供给的一方，没有看到需求的一方。

　　快速增长的土地价格反映出了投机在夸大需求，因此，也膨胀了房地产开发商的利润预期。因为房地产开发商就此推断了房地产价格上涨的趋势，因此他们愿意以更高的价格购买土地。

　　已经没有剩余的土地了?

　　土地短缺是一个证明房地产价格高企合理性的基本观点。香港是一个典型的案例。一些人试图在上海也创造出同样的感觉。这并不具有说服力。香港有充足的土地，但是土地供给是由特区政府部门控制的。在上海，在前往新机场的路上，人们能够看到大量的土地供给。

　　市区土地供给又如何呢?很多投资者认定市中心的土地相对稀缺而认为房地产价格高企是合理的。我并不认为市中心的土地供给已经告罄。香港就一直在市中心位置找到建设新房地产项目的土地。在城市发展方面，上海要比香港年轻得多，市中心的很多区域可以被重新开发。

　　进一步讲，当市中心区域被真正填满的时候，上海总是能够创造出另一个市区。打比方说，世博会是一个创造新中心区域的好概念。浦东金融区也是创造新市中心的概念。概念的供给是无限的。

　　更进一步讲，土地短缺并不能证明房地产价格高企是合理的。人们的购买力才是更有说服力的因素。这就如同一个公司的股份供给一样，可以通过保持供给的减少来刺激股票价格上涨。在国际金融市场上，很多高科技公司只有20-30%的股票是流通的，这就创造了一些稀缺价值。然而，随着时间的流逝，公司不得不通过派发利润来维持股票价格的上涨。从短期来看，操纵供给可能是有效的，但是它的影响并不能持续太久。

　　我的同学再次打电话给我，希望我能够见见一些人：他们能够给我解释上海房地产市场是如何运行的。我立即前往了一个海外归国人士常常聚会的酒吧。在那个酒吧里，一杯酒水的价格相当于在那里上班的服务生一天的工资。

　　当我的同学看到我的时候，他打招呼让我过去，同时和他的朋友切切私语地说着什么。他们以很难看的表情死盯着我，然后突然哈哈大笑。“你恐吓我”，有个家伙用手指着我的鼻子说，“去年十月份，我买了二十套房子。当时你却说上海的房地产是个泡沫。现在，房地产代理商，不不不，香港的房地产代理商每逃诩给我打电话，他们出价比原先高出了20%。”

　　“是的，我听从了他的建议，错过了20%的利润。我应该喊你‘负20%先生’”。我的同学很不高兴地说。

　　“‘负20%先生’”，一个家伙近乎控制不住地笑了起来，几乎要从椅子上跌落下来。“不久，你就会成为‘负50%先生’。来来来，喝一杯，今天我请客。”

　　当时，我成了一个厚脸皮的人，坐下来将啤酒一饮而尽。我需要它。

　　“他们将继续下去。你知道”，他伸出一根手指指着天说，“在奥运会之前，在世博会之前，一切都会是平安无事的。”（立方 编译）