记者 曹腾

    自2001年股市步入熊市以来，关于再融资的讨论不绝于耳，评价毁多誉少。然而，作为证券市场立身之本，再融资存在的合理性不容置疑，问题是如何使再融资趋利避害。建立在客观评价标准之上的实证分析，也许能帮助我们更清楚地看待这个问题。

    再融资低效吗

    对再融资的诟病大体来自两个角度，市场的和基本面的，前者是指再融资引起股价下跌、市值缩水，后者主要指以净资产收益率为代表的业绩指标的恶化。在短期内，再融资与股价下跌的关联度非常高，但2001年以来股市持续走弱，其间因素非常复杂而且难以剖分缕析，相对而言，再融资对业绩的影响是一个更可观测、讨论的问题，因此也成为我们关注的重点。

    由于增发这一主要的再融资手段出现在1999年，所以我们将1999年及其后进行过再融资的公司作为样本整体，并按再融资发生的年份和形式（增发/配股）进行划分，由此形成“1999增发”、“2001配股”之类的板块。据本报信息数据中心统计，各个板块的加权平均净资产收益率在再融资前后，大体都呈现出大幅走低，然后触底回升的趋势。具体而言，再融资的前一年，加权平均净资产收益率最高，而在再融资当年，净资产收益率一般会有较大的下滑，并在以后年度持续走低，净资产收益率的反弹大都出现在2003年并延续至去年前三季度。

    比如，对“2000年增发”的22家公司，其1999-2004年前三季度的加权平均净资产收益率分别为10.32%、5.25%、1.27%、1.29%、4.27%和8.42%；而“2000配股”中的166家公司，各年度的加权平均净资产收益率为13.06%、8.90%、 6.60%、5.90%、4.67%和5.06%。

    数据反映的结果基本证实了再融资导致净资产收益率降低的观点，而且，与配股相比，增发导致的净资产收益率的下滑更严重。

    但是，如果仅仅立足于“净资产收益率的下滑”来看待和评价再融资未免有失片面。首先，从募资到账到项目建成投产需要一个周期，一两年内募资无法充分产生效益实属正常；其次，外部因素对上市公司业绩也会产生影响，如2003年以来，宏观经济发展明显加快，上市公司整体业绩也出现触底回升，这与再融资板块的业绩变化轨迹基本一致。

    更为关键的是，“净资产收益率下滑”并不是一个恰当的、衡量再融资资源配置效率的标准。理论上看，只要再融资的边际效益大于要求的资本回报率，再融资就是有效率的。在某种意义上，过高的净资产收益率反而是经营者没能充分利用资源的表现。

    由于无法分离出再融资形成的资产在企业中产生的业绩，因此我们以全部净资产的收益率代替再融资部分的边际收益率。除了再融资板块历年净资产收益率绝对水平外，我们还设计了“期间财富增量”概念来比较再融资板块与全体上市公司为股东创造的财富。

    对445家公司组成的再融资板块，其1999-2004年前三季度的期间财富增量=（2004年三季度末股东权益+期间累计分红）-（1998年股东权益+再融资总额）（这里忽略了因债务重组等次要因素形成的股东权益）=（6241+724）-（3167+1710）=2088亿元；与此同时，剔除已退市公司后，所有1999年前上市的800家公司的期间财富增量=（9152+1195）-（1710+5928）=2709亿元。

    如果假设再融资、净利润和分红形成的股东权益增减在期间内是均衡的，那么再融资板块在5.75年内的收益率=2088*2/（3167+6241）=44.38%，而所有公司的期间收益率为2709*2/（5928+9152）=35.92%。

    上面的数字说明，再融资板块的财富创造能力要强于上市公司整体；而另一方面，44.38%的回报水平是高还是低，要看投资者的要求，但至少，这一收益率折合成年利已经高于同期银行贷款利率。由此看来，再融资资金利用率低下的结论需要仔细斟酌。

    约束还是在投资者手中

    实际上，由于再融资常常导致股价短期下跌，投资者对再融资产生了某种成见。若制度改革以此为出发点，可能导致矫枉过正。对再融资，更恰当的态度也许是具体问题具体分析。诚然，一些公司再融资就是为了圈钱，使得净资产收益率降至合理回报要求之下。但也有一些公司通过再融资实现了良性发展，为股东创造了更多的财富。例如，招商地产1998年股东权益为12.2亿元，2004年股东权益为34.51亿元，期间内累计分红3.07亿元，累计融资10.06亿元，这样的财富变化应该还是能让人满意的。

    当然，对再融资中存在的一些不良现象，我们也应该正视并加以改革。一方面，证券市场基本制度的完善有助于使上市公司经营理念从净资产本位转向效率本位。另一方面，更重要的约束还是在投资者自己手中，这不仅指已经实施的分类表决机制，也指价值型投资理念对包括再融资在内的资源配置的决定性作用。价值高估必然带来套利行为，只不过，在股权分置背景下，套利更多地以再融资这样比较曲折的形式表现出来罢了。（中证网）