招商证券研究中心 李 凡

    中材国际（600970）主要从事新型干法水泥生产线的建设，业务包含水泥生产线的研发与设计、装备采购与制造、设备安装、工程监理等多个方面。得益于在技术方面的先发优势，在水泥生产设备安装市场基本处于垄断地位，市场占有率达到了90%。在相关的工程设计和装备采购与制造领域的国内市场占有率也达到了50%和20%的水平上。

    我们对公司长期看好，是因为我国巨大的基础建设投资需求所引导的水泥行业增长的长期趋势是勿庸置疑的。如果我国GDP增速保持在7%-8%的增速，水泥产量的年均增幅保持在4%左右是可能的。而且在目前我国的经济增长方式仍是以投资推动型为主的形势下，水泥产量的增长率将略高于GDP增速，可保持在10%以上。

    但近两年出现的水泥行业投资非理性的高速增长，已经使水泥行业的投资增速远远高于水泥需求的增长。2003年水泥行业固定资产净值的增加额相当于2002年固定资产净值的增加额的250%，2004年增幅也达到了50%以上。这说明水泥行业近两年的固定资产投资已经将未来2-3年内的需求提前透支，短期内水泥生产线建设市场将会出现一定程度下滑。

    公司设备制造业务以及从2002年开始拓展的东南亚和中东市场将是公司新的利润增长点。2004年前三季度，这两项业务在公司主营业务收入中所占的比重已经分别达到了27%和12%。通过在这两个领域市场份额的扩大，可以部分缓解国内水泥行业投资下滑所造成公司利润波动的风险。公司募集资金投向中有5个项目是投入设备制造领域，预计这些项目将在2007年陆续产生收益，对公司利润产生积极影响。

    总承包业务比例增加和钢材价格上涨是2001-2004年引起公司毛利率下降的主要因素。我们认为这两个因素在未来一到两年内对公司毛利率的影响将会减小。公司毛利率继续下滑的空间已经十分有限。

    财务方面，公司历年来应收帐款周转率高达13次以上，远好于一般的建筑企业水平。2004年9月30日的合并报表显示资产负债率高达85%，预计上市以后此比例将下降到70%左右，负债状况略有改善。但公司高达将近1个亿的其他应收款说明公司财务方面存在一定的风险，请投资者在决策时予以关注。

    鉴于公司所处行业的特殊性，估值时我们建议同时考虑建筑行业和水泥行业的当前市场的市盈率水平。考虑到公司长期增长性较好和具有一定的财务风险两个因素，认为公司上市后合理的市盈率水平在15-17倍。参考成熟市场IPO一般具有15%的溢价水平，建议询价区间为6.8-7.6元。（中证网）