将近4年的熊市，是投资价值、资金供求严重失衡的结果。考察近一段时间投资价值与资金供求关系的变化，可以得出谨慎乐观的判断——中国股市 从严重失衡走向新的均衡

    记者 卫保川

    如果说，将近4年的熊市的本质，是高股价下的低价值使股市风险－收益均衡偏向了风险；那么，考察近一段时间以来投资价值与资金供求关系的变化，我们可以得出谨慎乐观的判断：中国股市已经从严重失衡逐渐走向均衡。而这种均衡正是我们期盼的转折的前提和基础。

    投资价值稳步提升

    4年熊市固然给投资者造成巨大损失，但假设上市公司总体业绩保持零增长，那么，指数下跌了50%，则意味着股票投资价值水平提高了一倍。事实上，自2002年下半年开始的国民经济新一轮强劲发展，快速提升了我国上市公司的业绩，因此，股市的投资价值已是今非昔比。以市盈率、市净率、市销率等指标来衡量，目前股市纵向比较已达历史最好水平，横向比较也显示不少公司和部分行业整体已经达到成熟市场的历史均衡指标。一个更能说明问题的指标是，不少公司的分红派息率已超过一年期存款利率水平，具备了绝对投资价值。

    由于所处经济发展阶段的关系，2003年我国上市公司整体业绩的改善，近70%来自“周期类股票”的贡献。业绩的“周期性”，使市场产生了“市盈率失效论”，在实践中出现了“逆市盈率操作”策略。其根据在于，由于我国尚处于城市化、工业化发展初级阶段，对投资品的周期性问题似应重新审视。所谓“周期类行业”或许更应被看作“成长类行业”。另一方面，工业化、城市化必然导致消费能力大幅提升，股市的“消费主题投资”必将因此而升温。因此，未来我国股市的投资主题可能不断变化，但整体投资价值将处于上升阶段。

    毋庸讳言，在许多公司价值低估且具有极高成长性的同时，由于历史的原因，还有不少股票依然处于高估状态，特别是在今年大盘蓝筹股增加上市、资金进一步向价值型股票集中的背景下，股价的结构性调整不可避免。这意味着全部股票“齐步走”走出牛市并不现实。

    资金结构态势良好

    2001年，我国证券市场创下平均68倍市盈率记录；同在这一年，所谓“市场化减持国有股”开始。由此宣告了投机泡沫的破灭,也彻底动摇了证券市场既有的制度框架基础。而当时的宏观经济背景则是出口不振、投资谨慎、物价走低，企业效益陷入低谷。在多重利空打击下，巨量资金持续净流出，资金供给与需求严重失衡，股市进入恶性循环。

    在此之前，市场上的资金主要来自券商和私募基金，他们的钱又主要来自各种非正规的委托理财。这种资金链的维持，主要依靠重复抵押。如果不考虑4年来新股指数虚增成分,从2001年6月的2245点下跌到2005年1月的1189点,全部股票平均损失市值超过50%,其中，重仓股的损失又远远超过这一平均数。另据推算，四年的资金成本不会低于30%,交易成本不会低于10%,上述损失总计已达90%。2004年的债市暴跌,使得“债券回购融资”的传统模式轰然倒塌,其损失又不会低于5%。因此,2004年下半年,与之相对应的市场表现是大量股票的暴跌。

    2004年证券市场的突出特征之一，就是发生了深刻的资金替代:违规被合规替代，短期被长期替代，投机被理性替代，失败者被成功者替代，失望者被满怀希望者替代。替代的结果是,场内资金变得空前“干净”。从存量资金构成看，已经相对稳定。

    与此同时，开放式基金大发展，保险、社保、企业年金、银行基金通向证券市场的道路已经铺就，所有这些，意味着资金供给良性态势的开启。无论是从已有的存量，还是从持续的增量来看，证券市场资金窘迫的状况将彻底结束。

    货币环境“多”胜于“空”

    股市有没有吸引力取决于公司业绩，有了业绩能不能涨取决于资金。但从更本质意义上讲，股市行情也是一种货币现象。货币流动性好、物价上涨，必然导致资产价格上升。据此观察，目前我国股市正处在一个良好的货币环境中。

    首先，货币供应依然处于过剩状态，资金收益水平要求较底。统计表明，今年我国银行存贷差将突破7万亿元，而银行资产充足率不能低于8%的硬性规定，可能导致“贷款紧、货币松”的局面。如果考虑到外汇占款继续增加的因素，资金价格势必继续走低。如果这种状况继续下去，特别是如果美元继续贬值,那么资金的过度充裕状况将会继续压低其他市场的收益水平，从而增加股市的吸引力。即便提高法定准备金率，也只能吸收部分流动性，并不能根本改变流动性充裕的基本面。

    其次，今年物价上涨压力仍然处于释放阶段，实际利率仍将有望保持为负的状态，这将有利于资产价格估值的提高。尽管去年上游产品价格已大幅提高，但由于管制的原因，物价上涨压力并没有得到充分释放。今年以来，上游产品，特别是石油、煤炭、金属价格继续攀升，增大了物价管制的压力，也加大了向下游传导的动力。因此，全年总体物价水平不会像1月份那样大幅度下调。在此情况下，提高利率可能不会根本改变实际利率为负的状况，因此，不会对市场构成重大打击。

    第三，美元走势始终是影响我国证券市场的重要因素。在我国外贸依存度已达70%的情况下，美元走势的影响是全面而深刻的。在实业投资方面，表现为对投资、进出口、行业利润变动的影响。在虚拟经济方面，表现为对物价、利率、汇率的影响。在汇率机制不变的前提下，美元走低有利于证券市场投资者。如果发生变动，行业重估的投资机会也将是巨大的。总体看，美元弱势会减轻，但更会延续，因此对市场偏多的影响将持续下去。

    凡此种种表明，我国股市已经步入一个全新发展阶段。不能奢望历史上的投机泡沫重演，也不能无视转机的必然出现。（中证网）