□申银万国证券研究所 蒋健蓉
　　2月份的经济数据显示，无论是工业生产增长率还是固定资产投资增长率都偏快，反映出整个经济的降温速度慢于预期。3月份房贷优惠利率的取消，使得4月上调利率的可能性降低，但是超额存款准备金率的下调，不能排除4月份法定存款准备金率“技术性上调”的可能性。
　　对于市场关注的利率和汇率政策，我们认为今年7—10月份是升息的敏感期，而汇率政策将“出其不意”。但是看似平静的政策面仍然有较多的不确定预期，尤其是大盘股A+H发行的市场预期在不断加强。
　　不排除法定存款准备金率“技术性上调”
　　3月16日，央行将超额存款准备金利率从1.62%下调到0.99%。政策出台之后，市场对央行再次上调法定存款准备金率的预期有所升温。我们认为，对央行准备存款金政策的后续取向，应当从两个方面来看待：
　　首先，从宏观调控的角度来看，我们认为目前的形势并不支持央行立即上调准备金率，原因主要是一方面今年1-2月份的货币信贷增长率与央行的调控目标基本一致，并没有出现明显过热的迹象；另一方面，超额存款准备金利率的下降以后央行发行票据的成本将明显降低，同时，美联储连续升息使得美国国债的收益率不断上升，这种利率的反向变动关系使得央行通过公开市场发行票据对冲外汇占款的成本大大降低，因此，目前公开市场操作的环境在不断改善，这同样不支持央行上调存款准备金率。
　　其次，如果从制度建设的角度来看，由于此次降低超额存款准备金利率是我国市场化的一个重要步骤，因此，央行有可能会将上调法定准备金率作为一种配套政策，以抵消超额准备金利率下调对银行体系流动性的促进作用。但必须强调的是，即便准备金率再次上调，我们认为央行更多地也是出于技术方面的考虑，而并不能将其解读为信贷继续收紧的信号。
　　利率和汇率政策展望
　　中国人民银行公布政策，决定从2005年3月17日起，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，出台这一政策的主要目的在于抑制房价的过快上涨和投资反弹。我们认为央行在最近1-2个月内普遍上调存贷款利率的可能性不大。
　　央行行长周小川日前接受《人民日报》记者专访时明确指出，利率调整要综合考虑各种经济因素，负利率并不是判断是否应该加息的唯一标准，并强调目前还不能说中国现在已经进入了“升息周期”。这反映了目前中国利率政策的特殊性，即在利率传导机制并不十分畅通的条件下，利率政策的目标是多元化的，同时与发达国家相比，利率的弹性也要低得多。一方面，其讲话中明显有鼓励居民储蓄分流到资本市场和消费领域的意味；另一方面，从讲话中可以看出，核心CPI和房地产价格走势依然是影响央行后续利率政策取向的核心因素。因为第一，与去年CPI结构性上涨不同，今年CPI将面临更多全面上涨的压力，所以核心CPI走势将对利率政策产生更多的影响；第二，周小川表示此次住房利率调整主要目的是对消费者和商业银行进行风险提示，这意味着其信号导向作用强于实质性紧缩，另外，房地产价格走势对后续利率调整的指示性作用会更强。在判断后续利率政策取向时，应当更多关注核心CPI和房地产价格的走势。我们认为今年7—10月份将是升息的敏感期。
　　在人民币汇率制度改革方面，周小川讲话中两方面的观点值得注意：一是强调尽管我国的经常项目有一定的顺差，但不算很大，这意味着从国际收支平衡的角度来看，人民币并不存在巨大的升值压力；二是强调人民币汇率改革未来的任务主要是要完善人民币汇率形成机制，而不是简单地调整人民币汇率水平。考虑到去年以来汇率制度改革的重点主要集中在完善各项基础制度（包括放松外汇管制和完善外汇市场），并且今年上半年已经确定了推出外汇做市商制度等一系列改革重点，因此，我们认为上半年改变人民币汇率形成机制的可能性不大。