证券市场周刊/刘才彰  




　　蓝筹股不愿意做对价，绩差股市场不接受，除了两三百家中型企业之外，多数公司根本无法通过博弈解决全流通问题

　　在股权分置改革试点推出之前，市场已经对今年推行上市公司全流通试点有较高预期， 并且围绕国家股、法人股可以流通的时间和价格，形成了“补偿论”和 “搁置论”两派主流观点。各类“补偿论”方案的核心认为，流通股股东十几年来在一、二级市场遭遇的“不公平”，应得到相应的“历史补偿”；“搁置论”则认为不存在“不公平”和“补偿”的问题，目前市场尚不成熟，应在几十年后留给后人分批分期解决。因此，今年股权分置改革试点的各种方案及其成败将成为证券市场关注的焦点。

　　本文将在分析“补偿论”要点的基础上，阐明了当前股权分置试点可能出现的问题和困局。

　　“补偿”认识很片面

　　当前全流通方案的一种主流观念是对流通股的“历史补偿”。“补偿论”的理论基础是认为中国股市十几年来的“不同股不同价不同权”。事实上，国家股、法人股“暂不流通”这一政府制度设计，给流通股和非流通股都增加了交易成本，由“暂不流通”到“可全流通”的制度转换成本不应该由各自遵守既定规则的流通股和非流通股承担，而应是制度制定者的责任，如原来的转配股由暂不流通变为可流通。因此，仅仅强调对流通股补偿是片面的，不应当要求非流通股对流通股给予补偿。

　　然而，针对“补偿论”所说的不公平，许多人提出了围绕公司净资产值的价格补偿方案。即非流通股可流通的前提是以“净资产”为标准对其与流通股市价之间的差价补偿。

　　但是，将净资产参照市价挂钩作为补偿标准是站不住脚的。

　　首先，从上市公司净资产的形成来看：一是来源于公司上市前对净资产的评估；二是在上市发行过程中实现了较高的净资产增长。前述对“补偿”原因的分析表明，发起人和流通股股东对公司的净资产是认可的，不存在不实或者水分的情况。

　　其次，净资产只是上市公司的一个静态财务指标，并不反映公司的价值。公司价值是由公司股票二级市场价格动态反映的。截至2005年4月16日，沪深股票价格跌破每股净资产值个股达111只，占目前A、B股总数的7%左右，创了中国股市“破净”数量的历史新高，因此，以净资产作为补偿标准是没有意义的。

　　通过对“补偿”依据和标准的分析，我们认为，证券市场作为一个整体，“补偿”预期的依据不合理、价格不恰当。此外，即使补偿有依据，由于非流通股股东相对固定，流通股股东却是经常变化，故补偿的对象也无法确定，无论是向目前登记在册的股东，还是参与发行认购的股东，均无合理的根据，各上市公司分别与流通股股东谈判“补偿”是不现实的。

　　流通股股东投资上市公司，目的就是为了通过公司分红或二级市场价差，来获取投资收益。因此，流通股股东的投资收益并不必然和前述的溢价发行、二级市场价格“虚高”挂钩。我们假设，“补偿”前流通股市值10万元，“补偿”后能否保值增值呢？首批试点公司除紫江企业方案外，其他公司方案并未对此做出保证。没能成为试点的大多数公司流通股股东在试点第一周，其市值已经缩水约10％，前景不容乐观。可见，流通股股东真正关心的不是所谓“补偿”，而是自己股份的保值增值。

　　因此，若以“补偿论”作为解决股权分置的基础，很可能出现“劣币驱逐良币”现象，即对于全流通的态度，“差”公司非流通股股东及其利益代表积极敦促，企图混水放鱼；“好”公司非流通股股东则恰恰相反，即使可流通也未必转让减持，甚至有增持的可能。结果是，股权分置可能解决了“差”公司的全流通问题，使“差”公司非流通股股东得以脱身，证券市场的大盘绩优蓝筹公司因不能“补偿”而反受歧视，导致本末倒置。

　　大多数公司不会进行试点

　　证监会为响应和落实“国九条”，回应市场的呼声，出台了该《通知》，其核心是所谓的“市场化”解决方案，即让非流通股和流通股博弈决定补偿多少的方案。

　　我们认为，证券监管部门以此种方式解决1300多家上市公司的非流通股流通问题，绝无可能。将目前1300多家上市公司分成三类：一是大盘蓝筹绩优股约200家左右；二是500到600家的中小盘绩差股；三是业绩不错的中型公司约500到600家。证监会目前可能试点的对象只有第三类企业中200到300家左右，若这些企业试点完成后，证监会很清楚无法通过博弈来解决剩余上市公司的流通问题，但证监会自身可能预期，届时由于其“尽力”而导致的无能为力，不会受到国家和市场的责难。下面就根据各类企业情形对无法最终解决的原因做出分析：

　　1.大盘蓝筹绩优公司由于不存在补偿问题，不会以牺牲非流通股股东的利益为代价换取流通权。尤其对中央国企中的上市公司，毕竟中国股市登记在册的仅有7000万股民，真正参与市场的股民个人人数则少之又少；相反，很多利益集团、机构在其中有大量的投资，而国有资产则是全民共同所有的资产。因此，按照《通知》操作，该类公司的全流通将再度搁置。

　　2.对含H股、B股、N股等外资股的上市公司，让非流通股向海外流通股股东补偿，国人将难以理解，不补偿又会引发国际诉讼。

　　3.如华夏银行有十几家非流通股股东的上市公司，若其中有一家股东在表决时不同意，而方案被通过的话，会产生“郑百文”现象，即其持有股份数或股份代表的法定净资产由于方案的实施而减少，所有者的合法财产权未经本人同意的情况下因他人投票而被剥夺，导致因侵犯他人财产而引发诉讼，证券登记公司也不敢过户。

　　4.对历史遗留问题公司，即1988至1989年期间，非流通股股东和流通股股东以几乎相同的发行价认购首次发行股份，而流通股是在两家交易所直接挂牌上市产生的。按上述补偿方案，会出现流通股“倒贴”非流通股长达10年不上市流通的损失的笑谈。

　　5.对1998至1999年清理各地产权交易中心时，由于对这些“下柜”企业的特殊政策而转到交易所发行上市的企业，许多非流通股股东多达百人以上，其中很多为个人股，强制让他们补偿几无可能。

　　6.如金融街（000402）等重组类公司让重组人再次付出成本以获得流通权，同样难以实现。

　　7.对于如深发展非流通股比例只有28％的公司，实施强制性补偿的可能性极小，即使有，补偿数量也是微乎其微。

　　市场化方式解决困局

　　1.当前监管层要么解决全流通问题，要么停止IPO。

　　目前解决股权分置的方案无论在文字上是否表达为“非流通股支付对价以获得流通权”，其本质均为非流通股因所谓的IPO时“发行价含权”而向流通股支付的补偿。这就等于承认了IPO定价机制出现了问题，现在正是重点解决定价机制的问题。但若在解决该问题的同时，仍然进行IPO，说明监管层在纠正错误的同时，又在明知故犯新的错误。因此，解决非流通股的流通和IPO体现了监管发行定价机制上的矛盾。

　　2.监管层可能停滞股票市场的发展。

　　若目前已经通过发审会等待IPO的企业，或拟申请发行A股的大盘蓝筹企业，向监管层表达非流通股不愿“二次上市”（即购买流通权才能流通），要求在招股书中明确不存在补偿流通股而获得流通权的问题，而在IPO定价时说明其“发行价不含权”。若监管层同意，则会引发市场的强烈反对；若监管层不同意，其结果是拖后发行，停滞了股票市场的发展。

　　3.核准制之前的定价责任谁来承担。

　　核准制之前，IPO定价由证券监管部门确定，现在若追究股权分置问题，定价责任应由监管者负责，而不是由非流通股向流通股补偿。

　　4.无法彻底解决股权分置将导致证券市场更大的混乱。

　　由上述分析可知，无法解决1300多家上市公司的股权分置问题，其结果是，证券市场中出现了相当比例的股份全流通上市公司和较多股份不全流通的上市公司并存的奇闻怪事。

　　5.解决股权分置试点产生的“倒逼”机制及危害。

　　如前所述，仅仅解决200到300家试点，可能会产生一种“倒逼”机制，即：由于解决不了大盘蓝筹公司因“补偿”导致国有资产流失由谁承担责任的问题，被迫由国家出面强制解决国有股的流通问题；绩差的中型公司由于比照效应，会变成“仙股”而无人问津，加快了市场的两极分化，并加速了股市风险的集中释放。

　　若“倒逼”机制发挥作用，国家被迫宣布全流通时，会出现两种情况：一是强制向流通股补偿，则会引发大量法律诉讼，如前述“郑百文”现象；二是不补偿，已按监管部门规则解决补偿的非流通股股东会认为监管部门有欺骗之嫌，而没有获得补偿的流通股股东也会认为国家不公正。