——解读《上交所权证业务管理暂行办法(征求意见稿)》

　　联合证券研究所　　杨戈

　　《上交所权证业务管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)在第一章总则中指明，权证指“标的证券发行人及其以外的第三人(以下简称发行人)发行的……证券”，即承认权证包括股本权证(Equity　W　a　r　r　a　n　t　s　，由标的证券发行人发行)和备兑权证(Covere　d　W　a　r　r　a　n　t　s　，由标的证券发行人以外的第三人发行)。但在接下来的条款中，并没有区分股本权证和备兑权证。而股本权证和备兑权证作为性质和作用不同的两类权证产品，其发行上市理应有不同规定。笔者个人认为，《管理办法》中的各项规定大多是针对由券商发行的以个股为标的的备兑权证，因此可以预期，上交所推出的第一个权证品种将是由券商发行的，以流动性较好的大盘蓝筹股为标的的备兑权证。如果该预期最终得到证实，对普通投资者来说将是利好，因为投资者多了一种以小搏大的投资工具，而且权证的交易也有利于加强标的证券的流动性。而如果该预期未获证实，上交所推出的是由上市公司发行的股本权证，由于股本权证的行权会造成市场扩容压力，这对市场来说则不是好消息。

　　权证根据行权时间的不同可划分为美式和欧式权证，《管理办法》中未指明这种分类，但从条款的理解看，上交所推出的权证产品将是美式权证，即权证可在存续期结束前的任意时刻行使。

　　保证权证标的以及权证交易的强流动性

　　从海外经验来看，作为权证标的的证券必须具备很强的流动性，《管理办法》第二章第九条对权证标的证券的流动性也做了相关规定。此外，为保证权证的流动性，还对发行权证的规模作了规定，要求申请上市的权证不低于5000万份。


　　上交所规定权证交易实行T＋0，当日买进的权证当日可以卖出，且当日买进的权证当日
即可以行权。这一系列规定都保证了权证交易具备很强的流动性。

　　权证交易可能出现操纵

　　笔者认为，《管理办法》中规定的权证存续期下限(三个月)偏短。从海外经验看，股本权证的存续期一般至少为一年，备兑权证则至少为六个月。而上交所允许发行存续期为三个月的权证，且未指明股本与备兑的区别，如果是股本权证使用这么短的存续期，则会使市场扩容压力增大。权证的存续期过短还可能会引起权证交易大幅波动或流动性差，主要是因为权证是一种新产品，普通投资者需要一定的时间来熟悉。此外，过短的存续期还为某些市场参与者操纵权证价格提供了可能。

　　一般来说，标的证券的结算价格由权证发行人根据市场情况确定，有取前五个交易日标的证券收盘价平均价格的，也有取前一至三个月平均价的。上交所的《管理办法》则对结算价格作了明确规定，只能取前五个交易日标的收盘价的中位数。笔者担心如此明确的规定会给权证交易提供操纵空间，操纵者仅需操纵最后五日标的证券的收盘价即可。

　　《管理办法》规定权证上市首日开盘参考价由发行人计算后提交上交所确认。由于我国目前尚缺乏权证的标准定价模型，权证首日开盘参考价的确定是否合理也很难有一个严格的界定。

　　权证发行人(券商)的机会与风险

　　券商作为备兑权证的发行人和市场参与者，将在权证市场中扮演最重要的角色。从海外经验看，券商一般都必须符合严格的评级规定才有资格发行备兑权证。但上交所的《管理办法》并没有明确规定发行权证的券商应该具备的资格，而只是在第二章第七条中笼统地规定“权证发行上市申请经本所核准后，发行人可……安排权证的发行”。这种对权证发行人资格审查的作法是不符合国际惯例的，也就是说，券商(或上市公司)能不能发行备兑权证(或股本权证)，完全由上交所说了算，并没有严格的指标要求。《管理办法》的这一规定使得权证发行人的资格审定存在较大的不确定性。

　　从海外经验看，交易所一般都要求备兑权证的发行人为权证的交易提供流动性，即权证交易实行做市商制。在我国的台湾和香港地区，券商作为权证的流动性提供者，其市场份额占整个市场的30％左右。一般来说，备兑权证发行人的直接收益包括权证的发行收益和做市过程中买卖权证的价差收益，因此权证交易实行做市商制对于权证的发行人券商来说意义重大。上交所的《管理办法》没有要求发行权证的券商必须为其发行的权证提供流动性，也未明确给予券商做市商资格，这对券商来说，无疑是剥夺了很大一部分收益来源。另外，《管理办法》在第三章第十八条中明确规定，券商可以自营或代理买卖自己发行的权证。笔者的理解是上交所给券商做市权证交易开了一个口子，但由于没有更细致的规定，这一规定反而会给券商操纵权证提供了可能。

　　券商发行权证是要承担风险的。《管理办法》第二章第十一条明确规定了权证发行人必须提供履约担保。笔者认为，履约担保条款虽然充分保护了权证投资者的利益，但对于权证的发行人来说，却要承担更大的风险。如果股价下跌，券商需自行承担股价下跌的损失。特别是对于发行认沽权证的券商，股价下跌时券商必须以履约担保金为基础，向权证投资者支付现金差价或实物(标的证券)。由于理论上股价的下跌幅度是不可预测的，因此券商发行认沽权证所要承担的风险更大。

　　总之，券商发行认购权证必须具备很高的风险对冲意识，对冲策略的使用是否得当直接影响券商发行认购权证的收益。而由于发行认沽权证必须自行承担风险，笔者认为，资金实力不够雄厚的券商应避免发行认沽权证。（中证网）