中证投资 徐辉

    昨日，沪综指最低下探1004.66点，距离7周前创下998.23点的9年新低仅一步之遥，这也是“6·8井喷”后，沪综指再度逼近千点关口，两度临关但情形有别，如今，对价率基本明确，市场结构调整显著，场内外机构博弈加剧。近期市场在千点附近盘桓，部分投资者惊奇地发现，主导蓝筹股的多空力量竟然都是机构投资者：基金方面，多数遵循战术做空的思维；而以QFII、社保为首的部分机构，却对A股显示出较浓的兴趣。

    “我打算近期将H股资金转回国内投资A股，”一位长期投资H股的人士自报家门说，尽管近年来在H股上取得了可观的收益，但他近期已经很难在H股上找到合适的股票来投资了。而A股正显露较多投资机会。两个数据显示了A股的吸引力：6月底，A股对H股的溢价约为13％；截止到昨日，第二批股改试点公司的平均对价率为33.2％。分析人士大致推测，如果认为H股是合理的话，A股可能低估了近两成。此外，目前上证50成份股平均市盈率仅为13.56倍，以第二批股改试点公司蓝筹股平均25％的对价率看，其隐含的实际市盈率仅为10.85倍。

    战术做空
    基金意在短期收益

    正在披露的基金二季度组合显示，这个A股市场的“天然多头”不再“死多”了，这点在基金下半年策略报告表达得更加系统、明确。诺安基金的观点不无代表性：“企业利润的下降，参与资金的匮乏，增发和新老划断的冲击，可能推动市场重新试探1000点以下的支撑。在没有足够理由支持下，50%或以下的仓位也许是比较好的选择，加仓的时机，有可能在年底或者2006年初到来。”

    最新的基金二季度组合显示，基金的平均仓位在68.69％。这正好解释了上周山东黄金、国电南瑞、索芙特、峨眉山、华能国际，本周许继电器、深南电等基金重仓股跌停的深层次原因：基金要继续调整、压缩仓位。

    一家基金公司研究总监表示，战术做空是无奈之举：“大底当前，我们也没有办法。战术做空没意义，长期战略应该买入。这我们知道。可是现在基金业绩排名那么激烈，年度排名落后要下岗，季度排名落后要减薪。考核让我们不得不短视。其他基金减仓，我们就得跟着减，否则，在买盘匮乏的情况下，我们根本扛不住。”

    战略做多
    QFII更中意A股

    与基金形成对照的是，近期、尤其是第二批试点方案使得蓝筹对价明确后，QFII和社保基金显得非常活跃。据报道，长江电力、宝钢股份、上海汽车、上港集箱、中化国际、海特高新、中集集团、烟台万华、贵州茅台、盐湖钾肥、振华港机等20多家公司最近被QFII和保险大量加仓。

    问及QFII加仓缘由，有QFII人士称，A股已经显示出相对的吸引力。在瑞士一波陈昌华看来，从风险收益比分析，与H股、红筹股、美国上市中资股、B股相比，目前投资A股更佳。其中有3个原因：一是A股对H股溢价已经大幅缩小；二是股改将令现在流通股股东的成本缩减17%-30%。而H股的投资者是否能得到补偿还不确定；三是银行储蓄和流通市值的比率现在上扬到26倍，而2001年仅为7倍，如果市场信心变化，资金将会流向证券市场，政府也采取了很多措施复苏证券市场。

    有分析人士也指出，汇率改革也为QFII购入A股提供了长期保险。因为汇改因素可能降低QFII购股成本10％，长期而言可能更多。

    此外，每股收益下降未必导致股指继续探底。除股改外，投资者最关心的因素还有宏观经济。上市公司每股盈利如果在未来一至两年内出现回落，市场会如何运行？一般认为会导致股指继续探底。但是，市场上还存在另一种声音：由于预期作用导致股市提前反应，真正等到每股收益下降时，股市未必出现走低的局面。海通证券对美股与宏观经济走势的研究证明了这一点。

    明牌暗牌
    A股存在两类机会

    场外机构一般认为，A股存在“明牌”和“暗牌”两类机会。

    “明牌”指的是蓝筹股，这些股票因为没有获得合适的蓝筹溢价，从而存在筑底并进一步走高的机会。

    “暗牌”指的是一些准蓝筹股、或者落难的蓝筹股的机会，它们的股价近期出现大幅回落，但回落是宏观背景、行业背景、公司背景等多种因素特别是短期因素所致。这些公司未来很可能重新步入价值增长轨迹。短期而言，这些个股可能面临中期报告冲击、股改对价冲击、未来的新老划断冲击，等等，总之，这些公司甚至可能定价与垃圾股相近，但大机会就在其中酝酿。

    比较而言，“明牌”的收益稳定、但市盈率不高；“暗牌”的风险较大，但一旦投资成功，收益率将非常可观。把握后者，需要有强大的调研实力来作保证。（中证网）