e老实和尚 2005.07.09

上市回购流通股方案的产生
6月6日，中国证监会公布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（征求意见稿），允许上市公司回购其已经公开发行并上市流通的股份。
　　所谓上市公司回购社会公众股份，是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为，在国外股市，这种行为常常在公司股价远远低于公司内在投资价值的情况下出现，是上市官司维护公司股价稳定的重要措施。
6月17日，上市公司回购社会公众股首家预案出台。邯郸钢铁董事会公告了《关于回购社会公众股份的议案》,议案称,公司确定本次回购价格每股不超过5.8元,回购数量不高于6000万股。而公告前一日邯郸钢铁收盘价为5.08元,拟回购价格上限高于市场价格14.2%。公司称,本次回购资金总额预计不超过3.5亿元,而回购期限为回购报告书公告之日起6个月内。公司将根据股东大会和董事会授权,在回购期限内根据市场情况自主决定购买时机。目前邯郸钢铁线总股本为14.9亿股，其中流通股为4.93亿股。不考虑可转债摊薄情况下，回购股份相当于目前总股份的4.027%，流通股总数的12.161%。 对于回购原因,公司称,近几年来,公司实现盈利持续稳定增长,2004年末公司每股净资产已达到5.25元,2005年一季度末达到每股5.47元,而公司股价却长期处于下跌趋势。特别是2004年下半年以来公司股价更是跌破每股净资产,市盈率和市净率低于同行业上市公司平均水平。公司董事会认为,公司股票市场表现与经营状况不相符,公司的投资价值被严重低估,有损全体股东的共同利益。
6月25日，华菱管线(000932.SZ)正式公布《回购社会公众股预案》，宣布将动用4.5亿元现金回购不多于1亿股流通股。华菱管线成为中国证监会出台《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》后继邯郸钢铁(600001.SH)之后的第二家回购流通股的上市公司。华菱管线管理层在《预案》中宣布，将在交易所采用集中竞价交易方式回购流通股，回购期限为一年。回购价不高于4.5元/股，公司为此将准备4.5亿元回购不多于1亿股流通股。目前华菱管线总股本为17.65亿股，其中流通股为4.5亿股。不考虑可转债摊薄情况下，回购股份相当于目前总股份的5.67%，流通股总数的22.22%。按照本次回购方案财务顾问公司华欧国际的测算，回购后华菱管线2004年每股收益将由回购前的0.57元增至0.6元，净资产收益率将由回购前的15.06%增至16.15%。华菱管线方面介绍，之所以提出回购流通股方案，公司认为目前股价水平不能正常反映公司实际价值。今年4月份来，公司股价长期徘徊在4元/股以内，5月份时最低跌到3.5元/股，而公司第一季度末每股净资产达到3.96元。第一大股东华菱钢铁集团转让给米塔尔钢铁集团的法人股定价也达到4.31元/股，流通股股价不仅低于法人股股价也低于公司每股净资产。
表一、回购价与转股价及回售价对比：
公司名称 回购价 转股价 回售价 回售价对应股价
邯郸钢铁 5.8 5.04 105 5.29
华菱管线 4.5 4.5 107 4.82

表二、回购前后主要指标对比：
公司名称 回购数量 回购价格 回购前 回购后
每股净资产 每股收益 每股净资产 每股收益
邯郸钢铁 6000万股 5.8元 5.47 0.615 5.46 0.635
华菱管线 1亿股 4.5元 3.96 0.57 3.93 0.6

表三、两公司转债规模与流通股规模对比：
公司名称 未转股金额（亿元） 转股价 可转股票数量（万股） 当前流通股（万股） 比例
邯郸钢铁 18.88 5.04 37460 51211 73.15％
华菱管线 20 4.5 44444 45001 98.76％

表四、回购量占股本比例：
公司名称 总股本（亿股） 流通股本（亿股） 回购数量（万股） 回购占总股本 回购占流通股
邯郸钢铁 14.9 4.93 6000 4.027％ 12.161％
华菱管线 17.65 4.5 10000 5.67％ 22.22％

上市公司回购流通股的目的
从表一可以看到，邯钢以105元回售转债相当于以5.29元回购流通股，比回购方案的5.8元还低0.51元，华菱回售的话，也仅比回购多付7％。上市公司一边通过可转债发行新股，一边又搞回购流通股，为何不直接回售转债呢？众所周知，A股市场上市公司以圈钱为目标，发行可转债就是变相的增发，谁也不想把圈到的钱再拿出来。在目前股市低迷的状态下，这两家公司股价不断下滑，净资产早已被破。上市公司这个时候回购流通股，其目的就是要提升股价，促进转债持有人转股。这个计划能否成功呢？我认为成功的希望不大，一方面，从表二看，回购前后每股净资产和每股收益变化不大，回购对于短期业绩提升没有明显的帮助，况且钢铁行业受宏观调控影响，业绩下滑已成定局。短期内靠提高业绩促使股价上涨，从而促进转股进展是行不通的。另一方面，从表三可以看到，两家公司可转债规模都太大，这么大量的新增股上市，股价要想大幅上涨难度非常大。由于以上两点，所以我认为公司通过回购很难实现促进转股的目的。当然，这都是以目前整个市场的萎靡现状为出发点的，如果突然爆发大行情，那就另当别论。
回购对转债价格的影响
1、流通股份减少，导致股价上涨，从而带动转债价格上涨。
对于这两家公司的转债，虽然目标很难实现，但由于回购数量都不算少，对股价肯定会有比较大的影响。华菱回购数量占流通股的22.22％,减少这么多的流通股，对市场价格影响很大，股价预计能上升10％～20％，转债价格也会水涨船高，目前价格严重低估，预计会到105左右。邯钢回购数量占流通股的12.16％，由于比例较少，对价格的影响也会小一些，邯钢转债的价格也较华菱转债高，所以邯钢转债未来上升空间不大。
2、投资股票和转债的利润空间
下表是投资者以现价投资股票和转债，预期半年后收益情况
公司名称 现股价 回购后股价 涨幅 现转债价 回购后转债价 涨幅
邯郸钢铁 4.73 5.2 10％ 103.33 105 1.62％
华菱管线 3.84 4.42 15% 101.15 105 3.8％


回购带来新的投资机会
1、回售临界点下股票的投资机会
邯钢转债的回售条件：股票任意连续20 个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%，也就是低于4.04元，目前邯钢价格是4.73元，回售基本没有可能。华菱转债的回售条件：股票收盘价连续15 个交易日低于当期转股价格的85%，也就是低于3.83元。华菱管线7月5日到7月8日已经连续4天收在4.84元，这4天盘中都有低于3.83的价位，但收盘全都收在4.83以上。这个现象说明公司已经在护盘。华菱转债已经有一次有争议的达到回售条件，公司明确表示不希望回售发生。投资者在3.8以下的价格买入华菱管线，几乎不存在风险，华菱公司无论如何也要把它拉到3.83以上的，股东大会通过回购方案后，拉抬股价更是成为合法手段。
2、股东大会审议回购方案时的投资机会
这两家公司的回购方案还未通过股东大会审议，由于国有股占绝大多数，预计通过不会成为问题。投资者可以现价买入或股东大会召开之前逢低介入股票，股东大会通过预案后，股价必有上冲动作，此时可以获利了解。

回购的后续手段
上市公司通过回购可以促进股价小幅上涨，其实不需要大涨也能彻底解决转债问题，只需股价维持在转股价以上，这样转债价格大概会在105左右，这时公司像金牛那样进行股改，股改之后，股价会大幅度下降，由于股东权益没有变化，转债转股价不会修正，持有人为避免损失，只好被迫转股。

其他破净股
已发行转债的公司另外还有7家股价低于净资产，它们是：南山实业、西宁特钢、华电能源、包钢股份、丰原生化、丝绸股份、山鹰纸业，这些公司还会出现回购流通股的方案，到时可以参考邯钢和华菱的表现来把握投资机会。

附：转债投资机巧
　1、在面值附近购买可转债。国内转债的面值都是100元,在100元以下购买转债,基本上没有风险。如果投资者买入价格大大高于100元的可转债,那么和买入股票的区别就很小,就有可能产生较大的亏损。因为此时转债的债性变得很弱,而股性变得很强。例如,水运转债曾从最高的143元下跌到最低的98.2元,跌幅达到31%,风险很大。
　　2、买入成长性好的可转债。买入面值附近的可转债,只是保证了不会发生大的亏损,但若想获得理想收益,还主要是看公司的成长性。公司成长性好,股票就可能出现长期上升的走势,转债就会随股票基本保持同步上涨。例如，云化转债03年刚上市时价格在面值附近，现价140元。
3、买入条款设计优厚的可转债。这其中有几方面值得注意。一是利率。不同的可转债,利率有高有低,有的设计了利息补偿条款,有的利率则随着存款利率的上调而调整,这样的转债更能够避免利率风险,比固定利率的转债要好；二是转股价格修正条款,这里面会有明显区别。比如,有的转债条款规定,公司股票现金分红将向下修正转股价,这样的转债相当于变相享受了现金分红,而有的可转债就没有这样的规定；三是转股价格特别修正条款。尽管所有可转债都有这个规定,但具体条款则有很大的不同。有的规定更容易触发修正条件,对持有者更有利。因此,仔细甄别可转债的发行条款,是转债投资者必做的功课。
4、买入转债转股套利。当天买入的转债可以当天转股，第二天股票到帐，即可卖出。例如05年6月17日，江淮转债收盘128.96元，而其股票收盘7.39元，投资者以128.96元买入可转债，然后马上转股，江淮当前转股价为5.62元，转股后相当于以7.25元买入股票。第二天以7.39元卖出会有1.93％的盈利。
5、利用t+0当天买卖，获取差价收益。有时转债的正股突然大涨，而转债价格会有所滞后，这时可以买入转债，当转债价格也相应上涨时即可获利了解。