本周，深交所发布《股权分置改革工作备忘录（第4、5、6号）》，对控股股东“以股抵债”与股改中的相关问题做出了明确规定，而上周上证所也发布了类似的备忘录。这也标志着，“以股抵债”式股改已获得正式的准生证，而且审核权被下放至交易所。

　　捆绑股改

　　“以股抵债”作为解决大股东占款问题的一项创新模式，自去年在华北制药、电广传媒两家公司试点后一度销声匿迹，而随着股改的全面铺开，此类占款公司不可避免地将面对清欠及股改的双重难题。
　　两交易所《备忘录》明确指出，上市公司提出的“以股抵债”方案应当与股改方案相结合，并报证券交易所审核后与股改方案一并披露，证监会不再受理上市公司在股改中提出的“以股抵债”方案。“这实际上也意味着上市公司单独推出的‘以股抵债’将画上句号”，有投行人士据此分析认为。
　　实际上，在已经和正在进行的股改公司中，已有多家涉及大股东占款事宜，而解决的方案也各有不同。
　　其中，最近一批股改的界龙实业股改方案为10送3股，由于大股东界龙发展共占用上市公司资金3670.44万元，因此，大股东承诺在2005年12月31日前归还全部占款，若不能归还，将再向流通股股东每10股多送2股。
　　已经完成股改的G郑煤电在解决大股东占款问题上则是采用定向回购方式，而且，从本质上说，与“以股抵债”并无差别。资料显示，G郑煤电在股权分置改革完成后，拟通过协议回购的方式定向回购郑煤集团股份，然后予以注销，以此清偿郑煤集团对上市公司4.65亿元的欠款（含利息）。
　　目前，G郑煤电股改已经完成，而定向回购仍有待国资委的正式批复。市场人士普遍认为，该方案的实施只是迟早的事。

　　价格上浮？

　　对于存在占款问题的上市公司，采用界龙模式还是G郑煤电模式，除了受自身还款能力所限以外，交易价格也成为其中的关键。
　　即使是采用界龙模式，如果以现有股价计算，大股东向流通股东多送2股（共计826.56万股）似乎比以现金偿还3670.44万元欠款（以股改实施后的除权价格计算可买入流通股941万股）更为合算。因此，对于无现金流入的以股抵债式股改来说，无论是大股东还是流通股东，都会对成交价格斤斤计较。
　　华林证券研究员陈大庆认为，市场之所以曾对“以股抵债”有诸多争议，主要是担心“以股抵债”中定价缺乏公平，而此次定价标准的确立，也有助于“以股抵债”式股改的顺利推进。
　　此前已进行“以股抵债”试点的华北制药、电广传媒两家公司每股抵债价格基本上在净资产附近，而此次发布的《备忘录》中则对抵股价格进行了明确的原则性规定，即“以股抵债”作为解决控股股东占用上市公司资金历史遗留问题的政策措施，不同于一般意义上的上市公司国有股转让行为，因此，在定价时还应考虑纠正侵占过错的特殊性，并综合考虑包括社会公众股股东及其他利益相关者合法权益等内在的各方面因素，合理确定价格。
　　对此，世纪证券研究员万文宇认为，在股改的背景下，“以股抵债”价格很有可能将参考二级市场的定价水平，从而高于净资产，另一方面，考虑纠正侵占过错的特殊性的表述，也为低价抵偿留有余地。
　　事实上，G郑煤电定向回购模式中所确定的价格就明显高出净资产：此次定向回购价格的确定方式为，股权分置改革实施后第一个交易日起连续30个交易日收盘价算术平均值的86.17%，但最终回购价格不高于3元/股，同时不低于公司最近一期净资产。目前，G郑媒电股改实施后30个交易日的均价为2.98元，而净资产仅有1.92元。

　　应用范围有限

　　“以股抵债”式股改的进一步规范使不少此类公司看到了希望，但并不意味着所有公司都可以搭上顺风车。
　　《备忘录》对“以股抵债”式股改的应用范围进行了明确的界定，即适用于纠正《关于规范上市公司与关联方资金往来以及上市公司对外担保若干问题的通知》发布之前形成的非经营性资金占用情况，同时，上市公司应具有持续盈利能力，而控股股东确实不具备现金清偿能力。
　　业内人士还指出，除了上述要求之外，真正的制约因素还在于大股东控股权的旁落。以正在进行股改的电广传媒为例，去年年中，公司第一大股东持股比例还有50.31%，大股东以7.15元/股实施“以股抵债”注销了7542.1万股后，持股比例减少到了35.92%，而此次支付对价后，大股东持股比例更是减少到21.98%，控股地位受到威胁。
　　此外，对于资金占用金额巨大的公司，仍需另辟蹊径。如，某公司目前大股东占款金额近14亿元，即使以净资产（高于股价）作为基准，大股东所持全部股份尚且不足以抵偿占款。(记者 万鹏/证券时报)