波涛

　　目前，中小企业板的业务成长性和营利成长性均逊于上海主板与深圳主板市场；中小企业板呈现出不是两极分化而是偏向一极分化的苗头，即呈现向“负成长公司”和“停滞型公司”这一极倾斜的趋势；中小企业板中最优势一极的“高成长性公司”，尚未显示出比上海主板和深圳主板“高成长性公司”更强劲的成长动能

　　中小企业板成功的保障在于创新的市场制度建设。这样一种创新的中小企业板市场体制应至少具有以下制度框架:高效的上市发行及再融资制度。建议建立“上市资格预审制”及“融资授信额度制”，以显著提高中小企业板的融资再融资效率；严格、公开透明且程序化的退市制度；严格而有效的市场监管制度

　　要以正确的视角观察中小企业版目前，我国中小企业板运行已经一年有余。在这一年多的时间内，许多研究者对中小企业板的研究沿袭了和主板市场雷同的方法，即主要是把上市公司的主要财务指标汇总平均并一一比较。很多研究者得出的结论是我国中小企业板迄今为止大体上略优于主板市场，并由此认为我国中小企业板的基本市场制度框架是大体合理的，认为我国中小企业板可以藉此制度框架大胆进行规模扩张。

　　我个人认为，这种分析方法是不正确的，因为这种分析方法完全脱离了中小企业板的发展目标。一个严重偏离了中小企业板发展目标的评价体系是不可能正确的，由此所得出的评价结果也不可能是作为决策依据的。

　　那么，什么是中小企业板的发展目标？

　　简单概括地表述就是:“我国中小企业板应当是我国未来骨干行业与骨干企业的孵化器”。这里包括由两个要点:其一是我们要从中小企业板中孕育出我国未来的新的行业基础，就像美国的纳斯达克孕育出互联网与新材料等行业一样；其二是我们要从中小企业板中孕育出我国未来的一批骨干企业，推动它们成为我国未来经济发展的中坚力量，就像美国纳斯达克曾孕育出微软等著名企业一样。

　　比较主板市场和中小企业板市场，它们的根本区别应当是:主板市场应当是我国现有骨干行业和现有骨干企业的增强器，而中小企业板市场应当是我国未来骨干行业和未来骨干企业的孵化器。

　　打个比方说，如果主板市场是我国体育运动的国家队，那么中小企业板就是我国体育运动的青少年队。我们建立国家二队甚至三队的目标是希望在若干年后从中培育出一批未来国家队的主力队员。

　　因此，如果用把中小企业板与主板市场一一比较的方式进行研究，就很可能会混淆国家队与青少年队的不同的战略目标，就很可能偏离中小企业板的发展战略目标，就很可能扼杀中小企业板应有的创新动力，限制中小企业板应有的创新空间，使中小企业板被限制成“四平八稳”的“侏儒型”主板，就像被限制成长的“盆景”一样，虽然可以得到一些人的赞赏，却永远不能成为栋梁之材。

　　而现在流行的对中小企业板的研究评价方法，由于正是在沿用观察主板的方式分析评价中小企业板，因此很可能产生误导，特别是认为迄今为止中小企业板已基本优于主板市场，从而可能产生判断上的偏差。

　　由于中小企业板与主板市场发展战略目标不同，中小企业板与主板市场的发展特点也必将有着显著区别。从证券市场发展的历史经验和市场经济的客观规律出发，我们可以认为，中小企业板的未来发展必将呈现以下特点:

　　特点1:中小企业板应呈现比主板市场更明显的两极分化趋势。

　　特点2:中小企业板中的快速成长企业应呈现比主板市场中的快速成长企业更强的成长性。

　　特点3:中小企业板应在不超过十至二十年的时间内涌现出一批国家级甚至世界级的骨干企业，应在新行业的催生方面不落后于世界产业变化的新发展。

　　我认为，上述三个特点是我们评价中小企业板成败的关键标准。

　　在上述三个特点中，特点3是最为关键的中长期评价标准。从中长期的角度看，如果我们做不到这第三条，那么我们创建中小企业板的战略目标就没有达到，就意味着中小企业板的失败。

　　在上述三个特点中，特点1和特点2是中短期标准，是对中小企业板发展过程是否正常的监控指标。如果在特点1和特点2方面出现明显偏离，就应引起高度警觉，应警惕中小企业板的制度结构和外部环境是否存在根本性的缺陷。

　　我认为，我们对中小企业板的观察和评估，应围绕这三个基本特点来设计展开，才可能保证不偏离中小企业板的发展战略目标，才可能不断深入认识中小企业板的发展规律，才可能及时捕捉到并及时纠正中小企业板发展中可能出现的重大问题。

　　中小企业板运行一年多以来的基本情况及其警示信号根据中小企业板发展应呈现比主板市场更明显的“两极分化特点”、“部分企业快速成长特点”以及“新兴产业及骨干企业涌现的特点”，我们对中小企业板运行一年多来的数据进行了初步分析。

　　首先应当指出，仅仅拥有一年多数据的首要问题就是数据长度不够，由此得出的统计结论不一定具有统计上的可靠性。但是，我们从事的是正在深入的社会改革和发展实践，我们必须边探索边前进，我们不可能等到具有足够的数据长度以后才开始行动。因此，我们对待较短的数据长度所揭示的重大信息，采取的态度应当是“防患于未然”的态度，是对可能的重大失误采取尽力事先防范的态度。

　　根据中小企业板一年多以来的统计数据，我们把观察重点放在上述特点1和特点2之上，即重点观察了中小企业板的两极分化特征及部分企业的快速发展特征，并分别与上海主板及深圳主板进行了对比。结果是得出了值得我们高度警觉的警示信号。

　　应当强调指出的是，在进行数据处理之前，我们并没有先入为主的观点，由数据得出的统计结论也出乎我们的意料。

　　初步的统计结论是:中小企业板市场在市场的两极分化及部分企业的快速成长方面，都可能存在较为严重的先天不足，值得我们在中小企业板的市场制度设计方面深入探讨。

　　首先我们分析中小企业板与上海主板及深圳主板上市公司的业务成长性。对上市公司业务成长性的分析基于上市公司主营业务收入数据。所以选择“主营业务收入”而没有选择更宽泛的“营业收入”，是为了突出分析上市公司的核心业务及核心竞争力变化状况。

　　在分析中，我们定义如下:

　　负增长类公司:复合年增长率小于零(即为负数)。

　　停滞型公司:复合年增长率大于等于零，小于等于10％。

　　低成长型公司:复合年增长率大于10％，小于等于25％。

　　快速成长型公司:复合年增长率大于25％。

　　我们之所以定义复合年增长率为大于等于零且小于等于10％的上市公司为停滞型公司，是考虑到我国经济自改革开放以来的长期GDP增长率一直接近10％，因此，复合年增长率若小于10％，则说明该公司在国民经济发展中相对处于停滞状态。

　　如果进一步考虑到通货膨胀对货币购买力的影响及其对社会财富名义价值的影响，即如果同时考虑经济增长率和通货膨胀率，则企业的复合年增长率在10％至25％之间的话，应可定义为“低成长型公司”。

　　由此可以推断，复合年增长率达到25％以上的公司，才是体现了快速成长特征的公司。
　　上述分类标准，也大体符合国际投资界的分类标准。

　　根据上海主板、深圳主板和深圳中小企业板上市公司业务成长性的统计结果，我们可以进一步总结表1如下:表1上海主板、深圳主板及深圳中小企业板上市公司业务成长性比较从表1中我们可以得到初步统计结论如下:其一，上海主板上市公司的业务成长性明显优于深圳主板及深圳中小企业板。

　　其中上海主板成长性公司的比重高于深圳主板约10个百分点，高于深圳中小企业板约16个百分点。

　　其二，深圳主板上市公司的业务成长性优于深圳中小企业板。

　　其三，到目前为止，深圳中小企业板的业务成长性是三者之中最低的。

　　为进一步分析我国各市场上市公司成长性背后的成长质量，我们进一步分析了上市公司的盈利成长性，其主要数据是根据上市公司的主营业务利润。

　　根据上海主板、深圳主板和深圳中小企业板上市公司盈利成长性的统计结果，我们可以进一步总结表8如下:

　　表2上海主板、深圳主板及深圳中小企业板上市公司盈利成长性比较从表2中我们可以得到初步统计结论如下:其一，深圳主板上市公司的盈利成长性要优于上海主板市场及深圳中小企业板。

　　其二，上海主板上市公司的盈利成长性优于深圳中小企业板。

　　其三，到目前为止，深圳中小企业板的盈利成长性是三者之中最低的。

　　为总结前述各表的基本结论，我们可进一步总结表3如下:

　　表3上海主板、深圳主板及深圳中小企业板上市公司成长性综合比较从表3中我们可以清楚地看出，无论从业务成长性来看，还是从盈利成长性来看，深圳中小企业板目前都在三者之中处于最低位置。

　　特别应当指出的一点是，如果我们在盈利成长性中只观察其中最高的一档，即“盈利高成长公司”所占比重，则仍是上海主板为最优(25.89％)，要好于深圳主板市场(19.92％)和深圳中小企业板(14％)。上海主板的优势在这一档次(盈利高成长性)中仍然十分明显。

　　总结:从上述的统计分析结论与目前一般流行的分析结果截然不同。目前很多分析都认为深圳中小企业板到目前为止基本优于上海主板及深圳主板。我认为这类分析是沿用了不正确的分析方法进而导致了不准确的结论，从而可能掩盖中小企业板发展可能遇到的严重问题。从上述得出的统计分析结论应引起我们的高度警觉，应使我们能警惕中小企业板未来发展可能面对的严峻考验。

　　只有创新的市场制度才能确保中小企业板发展的成功目前，我国中小企业板的市场制度是“模拟”主板市场的市场制度，唯一主要不同之处是上市公司规模的差异。这种市场制度很难保证中小企业板的成功。

　　中小企业板中的中小企业与主板市场中的大型企业，特别是大型国企，其主要区别并不在于企业规模的不同。中小企业与大型国企在所有制结构、企业经营模式、市场定位、产品经营周期、企业的投融资需求等诸多主要方面，都有着重大差异。总的来说，中小企业在经营决策中所需的时间周期更短，更灵活多变。他们需要更加灵活机动地捕捉商机。而如果我们为他们提供的是与主板市场同样僵化的资本市场框架，很明显难以满足他们的投资需求，甚至拖累他们的发展。

　　现在，我国资本市场的低效率甚至引起了大中型国企的严重不满，那么用同样的市场制度去套中小企业的发展，不是很明显会更加不适应吗？

　　用这样的观念去看上文所述的统计结论，我们认为这些统计结论已开始揭示我国中小企业板的制度设计已严重不适合我国中小企业上市发展需求的警示信息。在中小企业板还刚刚开始发展的情况下，如果我们抓紧中小企业板的制度性改革，中小企业板的发展还是有着光明的前途。我们不应等到事情已经积重难返时再去处理历史遗留问题，再去进行改革。

　　从中小企业发展的主要特点来看，中小企业板的市场制度和核心诉求应是“灵活高效”。这一“灵活高效”的诉求应当主要是相对于我国主板市场而言；相对于国际上同类竞争性市场而言。也就是说，我国的中小企业板市场必须建立起比我国主板市场以及比国际上同类竞争性市场更为灵活高效的市场制度。

　　为此，我们可以设想，我国中小企业板市场制度的改革，应着眼于建立三个相互支持的高效运行的市场制度:

　　中小企业板制度建设之一:建立高效和高度灵活的上市制度和再融资制度。建议考虑设置上市和再融资的“预审制度”和“融资额度授信制度”。

　　目前，我国中小企业板的上市审批和再融资审批都是延续了主板市场的做法。这种高昂的时间成本和经济成本对主板市场的大型企业都可能是一种沉重的负担，那么对面对商机更加变化不定的中小企业来说，就可能事关企业的发展前景甚至生死。这也可能是为什么从前述统计分析中可以初步看出，上市后中小企业板向负面分化集中的趋势比主板市场企业更明显更突出的原因。

　　因此，为保证中小企业板的健康发展，我们必须改革现有的僵化低效的中小企业板的上市审批和再融资审批制度，使之更加灵活高效。

　　建议设立上市和再融资的“上市预审制度”(上市资格认定制度)”和“融资额度授信制度”。

　　“上市预审制度(上市资格认定制度)”是指对中小企业的上市资格审查可以结合为上市资格的认定制度，这种资格认定工作可定期进行，并可发布一定有效期而不是无限期地有效性许可，使一批符合条件的中小企业在实际提出正式申请之前就获得“上市资格的初步认定”，而到这批中小企业在实际正式提出上市申请之后，则可只进行“资格确认”即可。这样可大大加快审批的过程。

　　从目前对大量未上市中小企业的实际情况调查看，我们目前已经完全有条件进行类似的对上市资格的初步认定工作。

　　“融资额度的授信制度”。对于获得上市资格的中小企业，我们可以建立“融资额度的授信制度”，即定期授予一个可融资和再融资的上限，由中小企业根据自己的需求情况及对资本市场条件的判断，自主将融资额分解成若干部分，在不超过某一规定数额的条件下，在需要时自主决定分次进行融资。这一工作也可在券商的帮助下进行。

　　这样，我们就可以在中小企业板建立起“一次审核、多次自主融资”的灵活高效的融资再融资体制，既可提高资本市场效率，又可减少融资活动过于集中对资本市场供求关系的冲击。

　　中小企业板制度建设之二:建立严格、公开透明、程序化的退市制度。

　　我国目前的中小企业板在市场制度建设上是严重残缺的，其中重大缺陷之一就是没有建立相应的“严格、公开透明、程序化的退市制度”。

　　中小企业发展及相应的中小企业板的发展的主要特征之一是两极分化严重。在企业两极分化严重的情况下，如果没有严格、公开、透明而程序化的退市制度作为保证，则中小企业板将很快变成一潭不流动的浑水，成为问题频发的高危市场。

　　从国际市场的发展经验看，也表明中小企业板必须有比主板市场更高的淘汰率作为其健康发展的保障。

　　因此，我们应尽快研究建立中小企业板的退市制度，使不符合条件的中小企业能平稳退市。为此，中小企业板的退市制度应具有“严格、公开、透明、程序化”的特征。

　　“严格”是指对中小企业板的上市企业应具备一定的“新陈代谢”比率。这一代谢率应至少不低于国际同类市场，同时退市标准应严格掌握。我们不应延续我国主板市场的传统做法，不应企图单纯用“并购重组”替代“退市”。

　　“公开、透明”是指中小企业板的退市标准应是明确而公开透明的，是广大市场参与者可明确预期的。为做到公开透明，重要的一点应是退市标准的可量化。

　　“程序化”是指中小企业板的退市机制应以法律制度作为保障，尽量减少人为因素、主观因素、行政因素的干扰，使之尽量能够按法定程序进行。

　　中小企业板制度建设之三:建立严格的监管制度，能够对市场风险做到“早期发现、早期干预”。

　　由中小企业发展呈现高风险特征以及中小企业板上市公司呈现剧烈的两极分化特征出发，中小企业板从预期的角度讲应视为资本市场的风险高发区。因此，我们应尽早建立适合中小企业板运行特点的市场监管制度，以保证中小企业板的顺利发展。

　　目前，我们对中小企业板的监管基本上延续我们对主板市场的监管体制。可以肯定地预期这套制度将难以对中小企业板实现有效监管。

　　从过去的历史看，我们对主板市场的监管体制已经呈现严重滞后、严重僵化的不适应局面，对主板市场不断反复发生的各类违规事件穷于应付，那么，如果应用这样一套制度于问题更易发生的中小企业板，将来可能遇到的问题可以预期将更为棘手。

　　从现状来说，我国资本市场监管制度的最大问题是“消极监管”的理念流行。一些监管官员中流行的监管理念是“不求有功，但求无过”。在这种“消极监管”的制度下，往往要到市场违规事件发展到恶性爆发时，监管人员才开始进入“善后”事宜。因此，在很多情况下，我们的“监管”就变成了“善后”，变成了被动地穷于应付。

　　为保障中小企业板的健康发展，我们必须树立“主动监管”的监管理念，把“行政型监管”转变成“服务型监管”，对上市中小企业可能发生的问题尽量做到“早期发现、早期干预”。这就需要交易所和各级监管部门树立更脚踏实地的工作作风，提倡深入企业的调查研究，调动各类市场中介机构和社会研究力量的积极性，从帮助上市企业健康发展的角度，也就是从“帮好人”而不单是“抓坏人”的角度，去发现中小企业发展中所可能遇到的困难和问题，使市场风险尽可能早发现、早化解。

　　因此，如何有效及时识别中小企业发展中所面临的及可能发生的各类风险，将是我们长期的重大科研课题。（中证网）