中信建投证券研究所　殷亦峰

　　市场对国电电力未来成长性估计不足，其目前股价没有反映出未来的成长性。实际上，公司的电力资产在所有电力上市公司中是性价比最好的；DCF折现模型也显示，公司合理股价应在8.10元。鉴于公司具有较好的成长性，我们以2006年12.5倍市盈率进行估值，公司合理价值在8.19元左右。因此，我们调升公司股票的评级，在未来6个月之内建议“买入”。

　　看好2005年业绩

　　2005年是我国电力生产经营最不利的时期。虽然电力需求持续旺盛，且上半年实施“煤电联动”政策；但是，煤炭价格高位运行使得众多发电公司出现亏损。在这种情况下，能在2005年保持业绩增长的火力发电公司就将是业内的优秀企业。
　　在发电能力增长以及水电厂来水情况较好等因素的影响下，公司1－9月份发电量较去年同期有较大幅度的提高，而公司业绩也随着发电量的增长而增加。1－9月，公司实现销售收入77.26亿元，较上年增长42.95％；净利润7.22亿元，较上年增长6.44％。由于2005年四季度将取消超发电价，表示所有发电量均将执行2005年5月1日执行的新电价，国电电力因此将摆脱前几年四季度效益比前三个季度低的格局。我们预计公司2005年净利润为9.4亿元，将较上年增长13％左右。

　　关注新增发电能力

　　由于电力需求趋缓，加上钢铁行业需求下降，预计2006年煤炭价格上涨的可能性不大，这将改善公司经营环境。除了成本外，影响发电公司业绩的主要因素是设备利用小时数。根据2006年经济社会发展的主要预期目标，预计GDP将保持8％的增长速度，由此可以预测，全国电力消费的增速将相应达到11％左右，全社会用电量将达到27300亿千瓦时，设备利用小时数增长率为－4％；预计2007年全国电力消费的增速将逐步下降，设备利用小时数继续保持负增长率。但未来几年设备利用小时数仍将在高位运行应无异议，这对于国电电力等有新增发电能力的企业相当有利。
　　国电电力2005年投产发电的大同发电有限责任公司两台60万千瓦空冷机组、甘肃大唐国际连城发电公司(二期2X30万千瓦)，将在2006年产生效益；国电电力庄河发电有限责任公司2台60万千瓦机组、邯郸热电扩建项目1台20万千瓦热电机组，将在2007年产生效益；大同发电有限责任公司投资的大同三期项目2台60万千瓦机组、国电宣威发电有限责任公司投资建设的宣威七期项目2台30万千瓦机组、公司参股的上海外高桥三期项目2台100万千瓦机组、北京太阳宫燃气热电冷联供工程2台35万千瓦机组、大渡河流域水电公司瀑布沟水电站6台55万千瓦机组，将在2008－2011年产生效益。

　　具备独特优势

　　我们认为，与其他电力公司相比，公司具备独特优势。
　　首先，从华北地区上网电价看，国电电力、漳泽电力、内蒙华电的上网电价均较低。但是，漳泽电力上网电量是山西本地使用；内蒙华电输送到北京，其距离长于国电电力。由此认为，国电电力上网电价更具竞争力。
　　其次，从西南地区上网电价看，国电电力、国投电力的上网电价较低，公司宣威发电输送到广东省是具备竞争力的。
　　第三，从西北地区上网电价看，国电电力的上网电价较低，在西北地区具备竞争力。
　　第四，公司拥有的华东地区大型机组—上海外高桥第二发电有限责任公司两台90万千瓦机组，是国内最大的火电运行机组；浙江北仑发电有限公司3台60万千瓦机组是近5年国内大力发展的主力火电机组，在煤炭价格较高的华东地区具有竞争力。
　　最后，公司下属拥有大型水电站的火力发电公司—大渡河流域水电公司(龚嘴7X10万千瓦，铜街子4X15万千瓦)，上网电价0.218元/千瓦时，在全国任何地区都具有竞争力。大渡河流域水电公司瀑布沟水电站6台55万千瓦机组，是一座大型水电站，在未来能源价格处于上涨的情况下，更能显示出价值；而大渡河流域水电公司深溪沟水电站66万千瓦，也是一座中大型水电站。

　　未来几年继续增长

　　我们在预测国电电力未来两年业绩时，有以下几点假设:2006、2007年上网电价为2005年下半年电价水平，煤炭价格维持2005年下半年水平，公司毛利率恢复到2004年30％水平。在此基础上，预计公司2005年业绩为每股收益0.415元左右；2006年业绩将大幅增长，主要原因在于2005年5月上网电价高于前4个月，2005年上半年煤价高于下半年，毛利率提高，加上新增发电机组，预计每股收益在0.66元左右；公司2007年发电量将继续提高，预计每股收益为0.775元左右。
　　公司目前风险在于，如果煤炭价格在2005年基础上再次上涨，而国家仍不执行“煤电联动”政策，则公司毛利率、主营利润将下降，可能导致业绩低于预期；此外，如果2006－2010年，电力需求连续几年出现大幅下降，到4％以下，国家实行上网竞价，将导致公司2008年以后业绩下降。（中证网）