到股改“基本完成”的明年年中，在全流通预期下，我国并购市场将出现与以往截然不同的工具、手段和理念——

    本报记者 张德斌

    以股改的全面推开为标志，我国并购市场的一个重大转折已经孕育成熟。到股改“基本完成”的明年年中，在预期全流通的大背景下，我国并购市场将出现与以往截然不同的工具、手段和理念。一个崭新的时代，将向我国并购市场敞开大门。

    分水岭在今明两年

    作为今年我国并购市场的“基本面”，有两件事情值得一提：一是5月份开始试点，7月份全面推开的上市公司股权分置改革；二是我国加入WTO，若干重要行业的“过渡期”即将在今年结束。顺着这两大因素构成的脉络，我们可以发现，今明两年作为我国并购市场发展的分水岭，许多征兆已经开始显现。    

    壳资源贬值，单纯以买壳为动机的收购减少。11月15日、16日，中国石油天然气股份有限公司（HK：0857）连续发布公告，出资61.5亿元，要约收购旗下三家上市公司吉林化工、锦州石化和辽河油田，进而终止三公司的上市地位。并购专家、东方高圣陈明键表示，这种以下市为目标的要约收购，在境内市场还是第一次。中石油的收购居然不考虑壳资源的价值，宁肯将三家上市公司下市而私有化，说明壳资源已大大贬值。

    以重组为对价成为买壳上市新模式。联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，目前在上市公司中出现的以重组为对价的股改，实际上是一种可以使买方利益得到平衡的买壳上市模式。因为买壳方获得的控股权是流通股，买壳方的价值体现在买壳之后所持有的股票市值上，而股票市值又是直接对应于买壳方注入上市公司的资产的盈利能力。

    民营企业呈退守之势，央企和大型跨国公司则有进取之心。东方高圣研究员张红雨介绍说，与前几年相比，一方面，民营企业收购上市公司的势头明显减弱，在今年110多家上市公司收购案中，收购方明显为民营企业的不超过20家，而作为出售方，明显为民营企业的超过30家。另一方面，收购方为中央企业的在13家以上，明显带有产业整合的特征。

    从收购方主营业务与目标公司主营业务的关联度来看，相关行业间公司的并购明显多于不相关行业公司的并购。产业并购为主的趋势进一步明确。在目标公司中，属于医药行业的最多，有9家。此外，建材6家、电力4家、商业零售4家、纸业4家。

    陈明键认为，自去年商业零售类的一百-华联合并后，今年又出现鞍钢-本钢的重组，联系到米塔尔与华菱管线的战略联盟，以及近期酝酿的河北省主导组建南部、北部两大钢铁集团的消息，可以看出，在宏观调控之下产业整合正在加速进行。

    新规则基调是创新

    新“两法”的实施和股权分置改革的实质性完成，将成为推动明年并购市场创新的大背景。

    联合证券并购私募融资总部韩楚认为，将于明年1月1日实施的《公司法》和《证券法》作了很多根本性制度的修改，比如公司资本制度的修改，《证券法》对强制全面要约制度的修改等等，都为市场并购重组的创新提供了基本的法律保障。

     资本市场将在并购重组中占据越来越重要的地位。以往，资本市场对并购重组提供的支持受到一定的制约，很多大型企业并购重组是在资本市场之外进行的。在股权分置改革完成以后，资本市场有条件对并购重组起到更大的推动作用。一方面，更多的工具和并购方式会出现，比如前面提到的定向增发和私有化，以后一定会出现的换股合并等等。另一方面，资本市场将为并购提供更有效率的评价方式，并购增加股东价值还是损害股东价值将有直观的评价标准。

    并购法规的修改和完善将成为未来并购市场的风向标。由于基本法律环境的改变以及资本市场的根本性转折，再加上实践当中并购活动的蓬勃发展，直接凸现出原有配套并购法律的滞后和缺失。这使得明年有关并购立法的完善成为迫切之需，而这些新法规的出台和完善，将成为未来并购市场的风向标。

    陈明键认为，上市公司并购市场明年将出现一些显著的变化。收购方式方面，将从以协议收购为主进入协议收购、二级市场竞价收购、主动性要约收购并举的局面。2005年，南京金鹰在二级市场不断买入南京中商流通股，以此收购仍处于股权分置状态的南京中商。后股权分置时代，类似的案例还会继续上演。

    随着全流通时代的到来，要约收购一定会显现出其收购利器的本色，分类要约制度将逐渐失去存在的必要。类似于中国石油以下市和私有化为目标的要约收购将不再稀奇。

    敌意收购将成为可能。要约收购使敌意收购成为可能，同时也为反收购增添了工具。当然，全流通并不意味着一定会大量发生敌意收购和反收购，只有股权比较分散而同时公司价值被低估的公司，才会吸引敌意收购者。

    未来衡量公司规模的主要指标将是公司的市值。资产规模小、现实盈利水平不高的公司，也会由于其未来的成长前景而获得投资者认可，从而获得较高的市值。这样，轻资产、高市值的公司可以通过支付自身股份为对价去收购重资产、低市值的公司，蛇吞象成为可能。

    陈明键表示，未来的并购将主要通过证券市场进行。发股收购不仅仅是支付方式的改变，更重要的是，这使得以上市公司为收购主体的并购成为主流。尤其在我国目前的金融制度之下，商业银行无法为并购提供过桥资金，单纯靠现金支付决不可能支持大型的并购交易。而股票加现金的混合支付模式一旦被市场接受，将促成几十亿元甚至上百亿元的大型并购，加速产业整合，加速优势企业做大做强。这样，连续几年以来上市公司并购被逐渐边缘化的趋势将一去而不复返。（中证网）