方正证券研究所　袁海

　　G华靖昨日公布了股改后的第一份年报，依靠2004年新投产机组在2005年完全发生效益的因素，公司取得了主营业务收入和净利润28.55％和15.55％的增长。公司取得业绩增长主要还是依靠外延式扩张，而公司良好的水电机组搭配和全国范围内的布局大大化解了公司的经营风险，使得公司的毛利率水平长期保持在比一般电力企业高的水平。

　　水电搭配布局合理

　　G华靖良好的成本控制是公司高利润率的保证。首先归功于水火搭配的机组结构。其中水电项目装机容量53万千瓦，占总装机容量的14.85％，2004年水电利润贡献占利润总额的17.23％，05年占利润总额的28.63％。成为公司利润的重要来源。其次归功于高电价和地区分布合理，公司所属电厂主要分布在中西部地区，项目配置比较合理，位于甘肃和云南的靖远和曲靖电厂属于坑口电厂，占权益总量的57％。一方面由于靖远和曲靖电厂是坑口电厂，节省了运输及其它中间费用，另一方面由于甘肃和云南省的运输不便，其所产电煤很难外运，多半只能本地消化，因此其煤炭价格涨幅远远落后于全国平均水平。
　　公司良好的机组结构既保持了良好的盈利能力，又保证了一定的抗风险能力。公司所属电厂中大部分都不受或者少受煤炭价格波动影响，只有参股的华润电厂由于地处江苏到厂电煤价格较高。因此总体而言公司拥有较强的成本控制能力，市场煤价波动对华靖业绩的影响非常有限。从公司2004年以来的毛利率变化趋势中，基本上保持高位运行。

　　一次联动对公司业绩作用不大

　　第一次煤电联动于去年5月开始执行，全国销售电价平均上调2.52分/千瓦时，而G华靖所属各电厂实际电价变动情况各异。由于公司部分机组电价已属偏高，同时到厂电煤价格波动较小，所以靖远基本上没有上调电价也未取消超发电价，大峡电价也未作调整。曲靖电厂做了调整，华润(参股)仅上调1.57分/千瓦时，远小于全国平均水平。
　　公司在2005年受到煤炭价格上涨以及煤电联动电价涨幅有限的影响，盈利能力没有改善，公司的曲靖电厂受到煤价上涨，折旧和修理费等因素影响，净利润同比下滑，这也是为什么公司在2005年和其他大部分电力企业在2005年三季度产生了毛利率拐点不同，G华靖的毛利率水平却出现逐季走低的原因之一。

　　二次联动难以产生重大影响

　　去年五月，上网电价与燃料价格实行联动的政策正式铺开，电力行业终于籍此摆脱业绩困境，走出业绩复苏的拐点。此次电价的上调对去年二季度和下半年电力行业销售收入和利润的影响很大。电价上调将使电力生产企业的利润水平有所恢复，电力行业的毛利率水平在回落到一季度的重要低点后，呈现逐季上扬的态势。由于煤电价格联动方案规定电力企业仍要承担30％的煤价上涨，电价上涨还要考虑到物价上涨对宏观经济的影响，幅度有限，因此预计全年电力上市公司的利润率水平在25％左右，低于2004年26.89％的水平。
　　目前已经进入第二次煤电联动调整周期，从我们测算的结果看，此次电煤价格上涨10－15元的可能性大，电价如果联动，上调幅度将可能不会高于0.01元/千瓦时。对G华靖而言，由于靖远、小三峡电价偏高，即便第二次能够上调，预计幅度也是非常有限。因此难以对公司业绩产生重大影响。（中证网）