世纪证券综合研究所 张晓霞
　　
　　虽然目前电力行业基本面中性偏乐观，但鉴于电力股整体估值水平已处于合理区间，我们下调该行业投资评级至“中性”。当然，对于风险厌恶型投资者来说，稳定的股息收益仍使电力股具备长期投资价值。

　　基本面中性偏乐观

　　发电小时数下降，但发电量仍将有10%增长。对火电行业而言，在影响行业利润的发电小时数、煤价、电价三大因素中，发电小时数的下降最为不利，预计2006年发电小时数将下降7%左右。当然，新增火电装机容量大约为5600万千瓦，增幅在13%。火电发电小时数与装机容量此消彼长，导致2006年全行业发电量仍将有10%左右的增幅。

　　煤价继续上涨空间有限。据中国煤炭运销协会透露，截至3月31日，电煤合同落实率已经达到80%，每吨煤价上涨幅度约为5%。但我们坚持认为，随着国内煤炭行业在建产能的释放，今年仍将有7000万吨左右的产量增加。2006年煤炭价格均价预计在产量大增的情况下，将小幅回落2%左右。

　　此外，虽然预计“煤电联动”有望再次启动，但电价调升将考虑到火电行业已经回升的盈利能力，因此调价幅度将比较有限。

　　水电盈利能力更强

　　我们重点跟踪的6家火电上市公司年报显示，其2005年增收不增利的情况较为明显。6家公司平均年发电量增长25%，主营业务收入增长32%，但主营业务利润增长仅有12%，净利润增长不到1%。

　　相对而言，水电上市公司的盈利能力与发电量增长较为一致。5家已公布年报的优质水电公司，其发电量平均增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率都达到了30%以上。因此，尽管火电行业的盈利能力在继续回升途中，但水电行业无疑具有更强的盈利能力。

　　行业估值处合理区间

　　2006年4月19日，我国A股市场优质火电公司的市盈率均值为13.19倍，高于香港市场电力股的均值（11.72倍），低于标普500电力股的均值（14.58倍）。若考虑股改因素，则A股电力股估值基本与香港市场相当，而低于标普500的均值。但标普500电力股的平均装机容量在1000万千瓦以上，属于具有输配电资产的大型综合电力公司，估值理应高出A股火电公司。

　　在火电股市净率方面，我国优质公司的市净率均值在1.73倍，高于香港市场电力股均值（1.49倍），低于标普500电力股均值（2.12倍）。考虑股改因素，则A股电力股市净率与香港市场相当。

　　A股优质水电股的市盈率与市净率分别为22.47倍、1.95倍，略高于加拿大水电均值21.66倍、1.8倍。考虑股改因素，则我国水电股估值略低于加拿大市场均值，但已然高出火电股估值近50%。

　　我们认为，目前A股电力行业无论是火电子行业还是水电子行业，从估值角度看并未出现严重低估。目前对电力股投资价值的判断，应更多回归到电力行业资产回报稳定、股息率较高的公用事业特征中来。

　　用股息率衡量投资价值

　　在已公布年报的46家电力企业中，有26家公司的净资产收益率超过6.3%，其中更有12家公司的净资产收益率超过10%，反映出我国优质电力公司具备较强的资产回报能力。在股息率方面，29家支付股利公司的平均股息率为2.99%，位列前十的公司股息率均在3.6%以上。其中，Ｇ华能、G深能源、Ｇ申能、文山电力、Ｇ穗恒运五家公司既有高净资产回报率，也有较高的股息率。

　　在估值基本合理的前提下，对电力股投资价值的判断应更多聚焦在电力股较高的股息率方面。根据我们对美国股市68个子行业的考察，美国股市电力股的平均股息率在3.8%，位列全部行业第二，仅次于铜行业4.6%的股息率。

　　虽然目前尚没有我国市场全部行业目前股息率的数据，无法得知电力行业股息率在市场中的相对地位，但就绝对数值来看，前10家公司平均4.57%的税前股息率已具有较强吸引力。我们认为，对电力行业的投资者而言，期望未来电力股出现大涨行情不太现实，也许电力行业的投资魅力正在于其公用事业的平淡特性，这种平淡之中蕴含着较为稳定和可观的股息回报。建议关注目前股息率较高且有稳定高净资产回报率、高历史股息率纪录的G深能源、G华能、G申能。（中证网）