银河证券 肖汉平
　　
　　随着中原油气(000956)、扬子石化(000866)、石油大明(000406)和齐鲁石化（600002）于4月20日和21日相继发布终止上市的公告，中国石化（600028）对旗下首批公司的整合宣告成功。市场更加关注中石化对上海石化等旗下剩余五家上市公司的整合，并期望像投资首批公司一样获得超额收益。

　　然而，由于众多机构已经将余下五家公司股价炒得很高，中石化整合的外部环境已跟当初不可同日而语，下一步整合将在与机构的艰难博弈中展开。

　　“整合下市”行情

　　2005年10月31日，中石油宣布了对旗下三家上市公司———辽河油田、锦州石化以及吉林化工进行整合下市的计划，并在随后公布三只股票的要约收购价格，对A股的收购价格溢价幅度分别达到19％、10和7％。中石油要约收购三家上市公司，引发市场对中石化旗下上市公司要约收购预期，中石化旗下子公司股价在“整合下市”题材吸引下，出现第一轮上涨行情。  

　　2006年2月8日，中石化系上市公司齐鲁石化、石油大明、扬子石化、中原油气4家公司停牌。2月15日中石化召开董事会，宣布溢价134亿元人民币收购旗下四家子公司。此时齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明四公司股价已经积累巨大涨幅，但中石化给出的要约收购价格仍分别溢价24.4％、26.2％、13.2％和16.9％，溢价比例远远高于市场预期。这更加激发市场对上市公司“整合下市”收益的预期，并且引发中石化旗下公司股票的又一轮上涨。  

　　中石化完成对首批四家公司的“整合下市”后，关于其对旗下剩余上市公司的整合方式、整合价格和时机，市场也存在各种分析和预测。而这些分析和预测，对中石化旗下剩余公司的股价走势也产生重要影响，上海石化等公司股价进一步上涨。

　　与机构对弈中继续整合

　　关于中石化对旗下上市公司整合的时间问题，目前市场普遍预期，由于中石化上市公司整合与股权分置改革存在密切联系，如果中国股票市场要在年内基本完成股权分置改革，而中石化按照国资委“先整合，再股改”的要求，中石化子公司整合应该在年内完成。

　　在经历近半年的“整合下市”浪潮之后，中石化余下子公司股票价格均已大幅度上涨，投资者和中石化都将面临新的抉择。

　　对于中石化来说，在目前股价水平下有四种选择：第一种是接受目前股票水平，并支付能够让投资者愿意出售手中股票的溢价；第二种是在目前股价水平上，支付较少的溢价，向投资者发出收购要约；第三种是延后要约收购，等待股价回落，再进行整合；第四种是在中石化自身股票处于高位情况下，采用股票支付加现金支付方式进行整合。

　　在第一种情况下，中石化将需要支付高昂的收购成本，而支付成本过高将损害中石化的价值，显然对中石化的股东来说是不公平的。如果支付溢价过低，投资者不一定能够接受，收购存在失败的可能性。如果采取第三种选择，要约收购时间需要延迟半年以上，或许投资者由于机会成本考虑，选择退出博弈，中石化可以以相对低的价格实施要约收购。如果采取第四种方式，需要有足够的因素刺激中石化股票上涨，如重大油气田发现、成品油价格与市场接轨等事件，这样中石化可以通过支付股票方式对子公司进行整合。

　　从中石化角度看，第三、四种选择是相对合理的选择。在纯粹市场化操作情况下，中石化有可能在后两种方式中进行选择。

　　对于投资者来说，同样面临不同的选择，其一是获利了结，寻找新的投资机会；其二是继续持有股票等待中石化“整合”，获取“整合下市”的溢价收益。不过值得提醒的是，在子公司股价出现如此巨大涨幅之下，无论中石化采用何种方式整合旗下子公司，投资者恐怕都难以再获得太大的整合溢价。（中证网）