投资要点
　　2006年一季度中国联通实现主营业务收入199.4亿元，同比增长8.3%。三项费用率仅34％，是近年来最低的一个季度。EBITDA 76.6亿元，同比上升了11.5％。实现净利润8.2亿，同比增长37.8％。
　　GSM业务实现收入122.4亿元，同比增长14.8%。税前利润17.5亿，同比上升2.9％。ARPU值为49.4元，同比上升5.33％。在联通高层的重视下，GSM业务正在逐渐向好，增值服务将成为主要增长点。　
　　CDMA业务收入60.4亿，在合理控制营销费用情况下，今年一季庋盈利1.1亿，而去年同期亏损2.9亿。从今年开始，按CDMA服务收入的30％向集团支付租赁费，这里的服务收入是按香港会计准则计算的。
　　一季度CDMA手机补贴摊销13.07亿，而新增补贴仅6.86亿。3G牌照发放可能将在今年的9－10月份，而网络的建设最快也需要半年。从市场环境来看，今年基本可以解决手机补贴的历史遗留问题。
　　长途数据业务收入16.67亿，实现税前利润0.8亿。即使外部收入下降（今年一季度为6.5亿，同比下降29％），G网与C网提供的内部行业间的收入也可以保证数固业务不会因亏损而被剥离。
　　目前联通正在进行股改，流通股每10股将获得2.8股的对价。以停牌价除权后的2.23元计算，红筹溢价达15.3％。
　　风险因素
　　发放3G牌照后，在位的2G运营商－移动与联通将不得不向电信及网通提供强制漫游服务，这将加大联通GSM网络的压力。
　　投资建议
　　公司基本面持续向好，维持对联通"强烈推荐"的投资评级。
　　一、一季度业绩分析
　　2006年一季度中国联通实现主营业务收入199.4亿元，同比增长8.3%。主营业务成本106.5亿，同比增长10％。营业费用同比增长2.8％，远低于主营业务收入增长。管理费用同比上升了8.1％，与收入增长基本持平，坏帐率由上年同期的2.1％下降至1.7％。
　　公司通过发行短期融资券等措施有效降低了财务费用，同比下降达32.9%。三项费用率仅34％，是近年来最低的一个季度（除去年第三季度，因为当期人行调整人民币汇率，重估联通的外币银行借款产生了一次性汇兑收益2.51亿元）。EBITDA 76.6亿元，同比上升了11.5％。实现净利润8.2亿，同比增长37.8％。



　　GSM业务收入为122.4亿元，同比增长14.8%。税前利润为17.5亿，同比上升2.9％。与去年第四季度环比升幅达47％，主要原因是部分费用结算在年底集中进行，每年四季度G网的利润都相对较低。G网ARPU为49.4元，同比与环比都有一定增长，MOU为218.9分钟，平均每分钟收入为0.226元。一季度GSM用户新增283.5万，到3月底总用户数达9790万，平均每月新增用户超过90万。



　　在联通高层的重视下，作为公司主要利润来源的GSM业务正在逐渐向好。公司计划今年在GSM业务上投资达108亿，远高于04年的64亿及05年73.3亿。增加的支出主要用来扩大GSM网络容量，目前G网用户已达9800万，而网络容量仅9000万，实装率已达108％；为了推动G网增值业务的发展，公司计划在沿海及重点城市将GSM网络升级为GPRS网络；而智能网及核心网的改造将为下一步网络演进奠定基础。



　　今年GSM业务的目标除了用户数保持平稳增长外（每月新增100万用户左右），增值服务将成为主要增长点。而目前G网受带宽限制，除短信业务外，其它业务所占比重较低。去年联通G网移动增值服务收入79.08亿，同比增长62.6％，占GSM业务收入的比例为17.7％（按国内会计准则）。但同期移动的数据业务收入501.87亿，占比达20.6％。
　　相比之下联通仍有提升空间，这也是G网必须升级到GPRS的原因之一。



　　CDMA业务收入为60.4亿，同比上升1.4％。主营业务成本为29.6亿，同比上升4.7％。在合理控制营销费用情况下，今年一季庋盈利1.1亿，而去年同期亏损2.9亿。根据去年3月签订的网络租赁协议，从今年开始，按CDMA服务收入的30％向集团支付租赁费，这里的服务收入是按香港会计准则计算的。去年C网收入为275.77亿，网络租赁费79.2亿，约占收入的28.7％。今年一季度C网收入68.24亿，网络租赁费20.1亿，约占收入的29.5％。C网的ARPU值为68.5元，MOU为264.1分钟，平均每分钟收入为0.259元。一季度CDMA手机补贴摊销13.07亿，而新增补贴仅6.86亿，待摊手机余额从年初的29.44亿下降到23.23亿。3G牌照发放可能将在今年的9－10月份，而网络的建设最快也需要半年。从市场环境来看，今年基本可以解决手机补贴的历史遗留问题。当然随着固网运营商3G网络大规模放号，新的一轮手机补贴又将开始。一季度CDMA新增用户91.5万，同比降幅较大，但比去年第四季度的81.1万上升了12.8％。从去年的11月开始，CDMA新增用户开始启稳，但整体情况仍不理想。



　　从国外KDDI和SKT等CDMA运营商来看，CDMA网络可以通过更换信道板和软件升级方式平滑过渡到3G网络，升级的资本开支仅为原网络建设的25－30％。采用CDMA制式的电信运营商升级到3G网络的速度要快于采用GSM制式的运营商。在发放3G牌照4－5个月后，联通就能在全国建成EV DO网络，联通将成为中国最早提供3G服务的运营商，网络覆盖在一段时期内也是最优的。CDMA1X升级到EV-DO后，3G用户的移转速度将远超过中移动。NTT DoCoMo与SKT的案例表明，虽然NTT DoCoMo比SKT推出3G服务要早，但在网络建成初期，移转3G用户数的进度却远远落后在SKT之后。3G的到来将给C网带来希望。
　　长途数据业务收入为16.67亿，同比有一定幅度下降，而主营业务成本略有上升。实现税前利润0.8亿，虽然绝对值仍然较小，但升幅较大。联通近年来数固业务发展不太理想，面临转型压力，目前定位更类似于公司内部的支持部门。去年来自公司内部行业间收入达37.42亿，占收入的比例为53.75％。联通的互联网用户主要是拨号接入，在电信及网通高速发展的宽带业务竞争下，去年离网用户达643.9万，离网率达47.26％，今年一季度离网用户47.9万，离网率6.7％。但联通并不会放弃数固业务，作为全业务电信运营商，公司希望通过调整产品结构，开展组合营销，提升竞争力。即使外部收入下降（今年一季度为6.5亿，同比下降29％），G网与C网提供的内部行业间的收入也可以保证数固业务不会因亏损而被剥离。



　　二、中国移动一季度经营情况
　　中移动一季度营业收入650.15亿元，同比增长18.5%。净利润143.6亿元，同比增长27.7％。EBITDA为357.84亿元，EBITDA率继续保持55%的较高水平。ARPU略有下降，MOU上升幅度较大，平均每分钟收入下降14.4％。一季度新增用户1257.2万，其中合约用户60.8万。虽然目前移动的合约用户占比远低联通，但移动的平均ARPU值为86元，远高于联通GSM的49.4元及CDMA的68.5元，说明高端用户主要在移动。如果码号可携带政策颁布，虽然时间不能确定，那对联通就是一个比较好的机会。
　　一季度的财务及业务数据包括了华润万众的业绩，到3月底万众的用户数为142.1万，其中合约用户为66.4万。去年10月中移动以每股4.55港元要约收购华润万众，截止到今年1月12日，中国移动已经收购了后者99.68%的股份，万众完成私有化并退市。要约价较公告前最后交易日收市价溢价16.67％，以万众2004年的业绩计算，EV/EBITDA 6.33倍，PE 13.45倍，PB 3.06倍。该项目由中金及美林作财务顾问，收购价有重要参考意义。



　　三、估值及推荐
　　我们仍然认为3G牌照发放时间将在今年的9－10月份，发放方式是移动与联通各一张，而电信与网通共用一张，并进行合作在南北分别建网。三张牌照分别对应WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA三种标准。关注正在进行的TD规模网络技术应用试验，该试验将于今年三季度完成，测试的结果将在很大程度上决定牌照发放的时间与方式。有消息指中国移动将获得TD牌照，虽然这种方式对国产标准支持力度最大，因为移动拥有较多高端用户及较充裕的现金流。但考虑到2008年奥运会的漫游问题，以及国资委对企业利润最大化的要求，这种可能性不大。但正如2004年底三家电信运营商的高管互换一样，也不能完全排除移动获得TD牌照的可能性。虽然TD牌照先发可能将面临较大的政治压力，近期吴仪副总理访美重申了2004年商贸联委会上确认的中性立场，让电信服务提供商自己选择技术标准。但从首先颁布TD-SCDMA的国家标准来看，这里可能有更深层次含义。
　　对联通来说，虽然拥有GSM及CDMA两张网络，但联通3G发展的方向短期内一定会选择升级CDMA EV-DO。虽然目前GSM正在升级到GPRS，但要进一步升级到WCDMA，资本开支压力仍然较大，当然不排除与外资合作的可能。3G时代联通推广的重点将是数据业务，但该业务能否带来ARPU值的增长存在一定变数。中国联通去年CDMA增值服务收入达40.53亿，同比增长七成，占C网收入的比重也从9.8％上升到14.7％（按香港会计准则），但CDMA的ARPU值仍从85.3元下降到75.1元。中移动的新业务收入从04年的316.51亿上升到05年的501.87亿，占营业收入的比例也从15.5％上升到20.6％，但ARPU值从92元下降到90元。这都说明增值服务只能弥补语音ARPU的下降，3G时代也应该是这样，更何况目前还没找到和短信一样的所谓"kill application"。从NTTDoCoMo的情况可以看到，即使进入3G时代，话音业务仍将是电信运营商的主要收入来源，虽然i-mode非常成功。3G用户的ARPU值的确高于2G，但这是因为高ARPU用户会率先使用3G，而非3G让用户ARPU提高。当3G逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，即使数据业务收入占比提高，但整体ARPU又会回到2G的水平。发放3G牌照后，在位的2G运营商-移动与联通将不得不向电信及网通提供强制漫游服务。虽然符合国际惯例，但这将加大联通GSM网络的压力，可能也是联通扩容G网的原因之一。
　　目前联通正在进行股改，流通股每10股将获得2.8股的对价。支付的对价后，最大股东联通集团的持股比例将从69.32％下降到60.74％。红筹股价是A股的重要参考，4月28日香港联通（762）的的收市价为6.6港币，而A股的停牌价为2.85元。目前中国联通持有联通BVI 82.09％的股权，而BVI持有香港红筹77.32％股权。香港联通的总股本为125.77亿，而A股的总股本为211.966亿。目前港币汇率的中间价为1.0336元，每股A股可折算为0.389股港股。以停牌价除权后的2.23元计算，红筹溢价达15.3％。
　　我们微调了公司近几年的业绩预测，在全流通的背景下，公司的估值为2.78元。基本假设为：无风险收益率3.6％，风险溢阶8％，β为1.2。债务成本5.58％，负债比为30％，税率为31.63％。WACC为10.38％，长期增长率为2％。



　　考虑到折现率和长期增长率对公司的影响比较大，我们对估价相对于这两个变量的变化作了敏感性分析，结果见下表。



　　维持对联通"强烈推荐"的投资评级。  
　 招商证券