国内港口企业到香港上市受到国际投资者热捧
　　今年以来国内港口企业纷纷选择到香港整体上市，包括05年12月19日上市的厦港国际(HK3378)、今日上市的大连港(HK2880)、将于5月24日属分拆上市的天津港务以及拟上市的青岛港，其中厦港国际、大连港无论IPO市场还是二级市场均受到国际投资者热捧，目前06PE普遍达到20倍左右。
　　国际投资者把港口股当作物业投资
　　港口企业现金流稳定、回报率高且持续性好，由于泊位、堆场、储油罐及配套设施一般占地面积较大，这些物业重估价值很高，是国际投资者追捧国内港口资产的重要原因。
　　A股市场港口整体上市或引入战略投资者时物业重估价值得以实现
　　目前国内港口企业均非整体上市，这并不符合潮流和惯例，随着国内股市制度缺陷解除、全流通环境形成，港口企业整体上市将是发展方向，其物业重估价值会在出售股份或定向增发引入战略投资者、整体资产上市、07年实行新的会计准则、港口码头位置发生变迁时实现。
　　上港集箱土地重估价值最高、实现的可能性最大
　　国内A股上市港口公司历史上积攒的土地资源以上港集箱最多，不计洋山港一期134平方米陆域面积，拥有产权证的多幅土地共有4437993平方米，分别位于浦东新区、黄浦江军工路一带和长江口外高桥一带，每平方米按保守价1700元计，上述土地重估价值为58.7亿元，比16.7亿元的原值增值42亿元，合每股3.25元。
　　假设07年外高桥码头费率在06年基础上再上涨10%，洋山港费率不变，考虑增发摊薄因素，我们预测公司未来06、07年每股收益分别为0.6元、0.67元，对应市盈率分别为16.37倍、18.40倍。目前香港上市港口股06PE平均为20倍，国内上市港口股06PE平均为15倍，明显偏低，我们认为国内港口股18倍06PE较合理，即基本估值为10.8元/股，加上3.25元/股的物业重估价值，上港集箱内在价值为14.05元/股，目前股价11.03元与内在价值折让27.42%，我们将上港集箱的投资评级由"谨慎推荐"上调为"推荐"。
　　香港上市港口股受到国际投资者热捧
　　今年以来国内港口企业纷纷选择到香港整体上市，包括05年12月19日上市的厦港国际(HK3378)、今日上市的大连港(HK2880)、将于5月24日属分拆上市的天津港务以及拟上市的青岛港。
　　厦港国际公开发售部分当时获超额约93倍，发行价1.38元，现价1.96元，4个多月累积涨幅为42%，06年动态PE达到19.6倍。
　　大连港股份公司的IPO市场更受国际投资者热捧，和黄(0013-HK)、新加坡港务局、日本邮船(香港)及中海码头发展等4名策略投资者认购了总发行股数的1/3，公开发售部分获800倍超额认购，招股价以上限2.575元订价，相当于05PE17.9倍或06PE14.8倍，由于大连港主营油品及液体化工、集装箱装卸、引航及拖轮等港口增值服务，三块业务在大连全港具有一定垄断地位，利润贡献度分别为50%、40%、10%，预计今日上市后的估值水平短期将迅速向目前香港港口股平均市盈率即06PE向20倍靠齐。
　　国际投资者把港口股当作物业投资
　　事实上招商局国际(HK0144)、厦港国际、大连港未来成长性几乎都在15%左右，但是为何香港港口股估值水平稳居PE20倍？
　　据我们研究后得出，一般国际投资者认为，国内港口(尤其是集装箱港口)企业现金流稳定、回报率高且持续性好(见表3)，回报率(ROE高)的重要原因是集装箱码头公司的资本成本很低，国内集装箱码头多为中外合资项目(以香港码头运营商居多)普遍采用股东贷款形式，股东贷款多为免息或低息。
　　此外，港口企业对土地依赖较重，其码头泊位、堆场、储油罐及配套设施一般占地面积较大，企业在成长过程中积攒的大量物业现在或将来重估价值很高，也就是说，港口企业有较高的隐蔽价值。这是国际投资者在人民币升值趋势形成后热捧港口股的更重要原因。
　　根据厦港国际和大连港香港招商说明书，厦港国际的22处物业(主要内容为截止05年9月底的土地资产)经西门（远东）有限公司评估后重估价值达18亿元，每平方米价值约1766元。
　　大连港9个部门物业资产(主要为4727714平方米土地，大多数位于大窑湾区块)经美国评值公司评估后重估值为41亿元(相当于每平方米价值约876元)，与帐面值24.53亿元相比增值10.76亿元。
　　重估价值实现的催化剂
　　目前国内港口企业均非整体上市，这并不符合潮流和惯例，随着国内股市制度缺陷解除、全流通环境形成，港口企业整体上市将是发展方向，其物业重估价值会在出售股份或定向增发引入战略投资者、整体资产上市、07年实行新的会计准则、港口码头位置发生变迁时实现。
　　出售码头资产重估价值实现的典型例子是天津港(600717)05年出售投产仅一年的五洲集装箱码头资产、引入战略投资者获得了5亿元的溢价收益。
　　城市或码头位置发生地理位置的变迁，原港口地块非常适合做房地产开发或作物流地产开发，重估价值得以实现。老码头一般处于老城区边缘地带，随着城市的扩张、发展，老码头所处位置未来或现在已经变成市中心，港口作为交通枢纽，人流、物流巨大，一般不适合在城市中心或副中心。
　　国外许多港口曾经发生过不少变迁，国内近十年来也不断演绎变迁的故事。
　　如上海港老码头也有望在2010年世博会召开前逐步撤至洋山港，大连港从2002年开始已从市区转到距离老港区东50公里的大窑湾港区发展，老港区230万平方米的土地价值现在为50亿元人民币。青岛港自上个世纪80年代末就着手港口重心西移，天津港自1998年起实施南散北集战略以来，现北疆主要散货在06年底以前将转至南疆操作，广州黄浦港区现功能也在萎缩、未来广州港口业务将向南沙集中。
　　国际物流企业来华圈地做物流地产时，重估价值有可能实现。招商局国际近期在深圳前湾购115万平方米土地发展港口物流增值业务，代价为20.66亿港币。
　　美国普洛斯和AMB等物流（工业）地产产业基金公司也正加速来华圈地、布局，这些公司一般在港口、机场等物流丰富的区块圈地后，按规划建造符合国际物流标准的仓存等设施，出租给国际物流巨头（如DHL物流、美国耶路集团等），经营模式主要是收取租金，更主要的是等待现在比较零乱、缺乏规划的港口、机场区域变成现代化港口城、机场城，变成旅游观光地带后，其物业必将升值。
　　上港集箱土地重估价值最高
　　国内A股上市港口公司历史上积攒的土地资源以上港集箱最多，不计洋山港一期134平方米陆域面积，拥有产权证的多幅土地共有4437993平方米，分别位于浦东新区、黄浦江军工路一带和长江口外高桥一带，每平方米按保守价1700元计，上述土地重估价值为58.7亿元，比16.7亿元的原值增值42亿元，合每股3.25元


　　
　　上港集箱的估值及投资建议
　　假设07年外高桥码头费率在06年基础上再上涨10%，洋山港费率不变，考虑增发摊薄因素，我们预测公司未来06、07年每股收益分别为0.6元、0.67元，对应市盈率分别为16.37倍、18.40倍。目前香港上市港口股06PE平均为20倍，国内上市港口股06PE平均为15倍，明显偏低，我们认为国内港口股18倍06PE较合理，即基本估值为10.8元/股，加上3.25元/股的物业重估价值，上港集箱内在价值为14.05元/股，目前股价11.03元与内在价值折让27.42%，我们将上港集箱的投资评级由"谨慎推荐"上调为"推荐"。  
(唐建华/国信证券)