证券日报


　　2007年第一季度中国实际GDP 增长11.1%，3月份的消费价格指数同比增幅升至3.3%。随着最新的经济数据再次表明整体经济增长势头依然活跃，资产价格和通货膨胀都有上行风险，我们认为这加大了政府在短期内出台政策调控措施的可能性。

　　具体来说，我们预计中国人民银行可能保持政策调控的倾向，而且在今年二三季度还将三次调高基准存贷款利率；此外，我们预计政府还会允许人民币加速升值、进一步上调法定存款准备金率并采用选择性的行政措施来防止经济过热。

　　利率可以说是决定股市表现的最重要因素之一，不论是从基本面还是从心理面来看都是如此。我们准备回答投资者提出的看似简单、实则尚无定论的一个问题：

　　利率变化对股市有无影响？如果有的话，为什么？

　　我们对第一个问题的答案是肯定的，但影响的方向尚无定论，根据我们的分析，这主要取决于当前的金融环境和加息的幅度。

　　加息是否有重要影响？不能只看表面，2004 年以来中国多次出台政策调控措施，自那时起中国政府开始在本轮经济周期中对货币政策进行正常化调整。在此期间，中国政府把基准贷款利率总共上调了1.08 个百分点、把法定存款准备金率调高了350 个基点以回笼过剩的流动性，并不时采用非市场化的行政措施来抑制资产升值和投资增长。

　　出人意料的是，所有这些调控措施的结果却是MSCI 中国指数2004 年以来的总投资回报率达到了135%。

　　加息对股市及实体经济似乎没有实质性影响。我们把过去几年主要的经济推动因素/经济活动指标以及调控措施宣布后的市场表现（不同的时间阶段）汇总后，得出如下结论：尽管中国政府不断出台调控措施，但增长/盈利仍然强劲、股市继续上扬。

　　这种现象可能令一些虔诚信奉金融/经济理论的投资者感到困惑，因为根据金融/经济理论，加息会抑制整体消费需求、降低企业投资意愿，并最终导致企业盈利下滑，从而给股市带来抛售压力。然而，我们认为如果不把当前的金融环境考虑在内的话，这种逻辑似乎是站不住脚的。

　　我们分析了不同国家股市表现、名义利率和实际利率之间的关系。整体来说，各国的历史经验表明似乎是实际利率，而非名义利率，更能影响股市表现，而在实际利率到达一定水平之前，货币调控措施不会影响股市表现。

　　我们的主要发现有：

　　中国： 从1997 年4 月（政府取消了旨在抵消恶性通货膨胀的储蓄存款补贴之后）至2007 年3月，我们发现当实际利率处于较低的绝对水平时，股市（以本币计算的MSCI 中国指数）往往在随后的6 个月至2 年时间内有良好表现。更重要的是，当实际利率见顶或触底时，股市的表现与实际利率之间的这一关系体现得尤为明显。从1997 年5 月至1999 年5 月（实际利率徘徊在5%左右），股市经历了一段低迷时期，MSCI 中国指数下挫了近60%。另一方面，当实际利率于2004 年8 月触底之后，市场开始了一轮持续多年的大牛市行情，MSCI 中国指数从那时起上涨了130%左右。

　　◆我们认为：较低的实际利率环境往往预示着市场将迎来强劲的表现，反之亦然。

　　◆需要强调指出的是，我们无意把市场表现归因于某个单一宏观因素，因为我们完全认同市场的表现受到多种变化因素的影响。然而，我们认为宽松的金融状况（实际利率较低）确实能够促使资金从储蓄重新分配到消费和投资，这刺激了整体需求，进而提升了企业的盈利水平和股价。

　　◆实际利率到达什么水平时才会对市场产生重要影响？我们从图表3 中还可以发现，当实际利率超过了中性水平（即0%-2%）后，市场回报率开始下滑，表明市场开始对机会成本的上升做出了反应。鉴于中国股市历史较短、发展非常迅猛的特点，用自下至上的方法来估计整体股市对利率变化的敏感度似乎并不能得出有意义且可靠的结论。然而，这种从上至下、事后推演的观察表明在下跌力量发挥作用之前名义利率还有1-2 个百分点的上升空间（假设消费价格指数在现有基础上没有上升）。

　　近期可能震荡

　　虽然我们认为约束力不大的加息不会对实体经济增长和股票市场表现带来实质性的压力，但是这可能会加重市场对于中国政府可能以行政手段来取代当前调控工具的担忧。

　　正如我们在之前的报告中反复强调的，与行政政策相比，以市场为基础的货币调控政策似乎更受市场的欢迎。

　　我们也观察到，市场需要花费更长时间才能从政府严厉的行政调控中恢复过来（指数几乎需要一年的时候来恢复到调控前的水平），而在数次受货币政策影响的阶段，市场通常会在1-2 周的时间内出现V 字型的反弹。

　　我们认为，这种不同的反映可能意味着在稳健的宏观经济背景下实施及时有效的货币政策可能会延长并加强经济增长周期，而行政手段可能会影响市场效率并且给市场带来不必要的不确定性。

　　市场可能进行的风险规避（与去年5 月的情形类似）有可能会加重这一政策风险。2006 年5 月，中国股票以及全球股票市场，经历了艰难的一个月，下降幅度达20%（由5 月的高位至6 月的低点），当时市场越发地担心美国经济会出现"滞胀"的情况。

　　此次，我们观察到全球宏观经济以及金融市场出现了相类似的情况：

　　1. 美国的经济增长/通货膨胀/利率成为了市场的焦点。

　　2. 中国出现了经济过热的迹象。

　　3. 中国政策调控的风险上升。

　　4. 全球股票市场的强劲表现以及累计获利的增加。

　　5. 合理但不具吸引力估值。

　　6. 高于中性水平的风险承受能力。

　　在这些条件下，我们无法排除历史重演的可能性。如果这一可能性真的发生，我们认为，与海外市场相比，A 股市场将面临更为明显的抛售压力和风险承受能力下降，主要因为其估值较高（A 股市场目前的估值为26.2 倍，而我们认为最高的合理预期市盈率水平为25 倍）以及依赖流动性这一特征。而且，我们认为，A 股市场在2 月27 日（下跌9.24%）和4 月19 日（4.67%，日间最高跌幅为9.27%）的大幅震荡反映了市场在传言及恐慌性抛售面前的脆弱。

　　相反，海外市场的下跌空间相当有限，因为我们认为整个市场会在14.5 倍的预期市盈率水平上获得强有力的估值支撑，这表明市场在当前的估值水平（15.8 倍）上可能的下降空间为9.2%，相当于H 股指数9100 点的水平。

　　只要加息幅度仍然不是约束性的，这一短期的技术性风险并不会影响到我们长期看好中国股票的观点。特别要提到的是，工业企业税前利润的突破上行（2007 年前两个月同比增长43.8%）以及强劲的2006 年每股盈利增长（每股盈利平均同比增长22%，占已上市市值90%以上的企业已公布业绩）使得我们认为市场将逐渐上调2007 年和2008 年盈利预测水平，特别是在中期业绩公布阶段。我们认为，盈利预测的向上调整应该会有助于推动市场表现，并且拉动H 股指数在2007 年底达到12,000 点的水平。

　　市场策略

　　降低系统性风险；运用期权。

　　为了对冲我们上述的这些短期下降风险，我们推荐以下两个投资策略：

　　1. 降低投资组合的比例：对于希望继续持有中国股票但是无法使用衍生工具的投资者，我们认为应该将重点转移至更具防御性特征的行业。很明显，电信、软件及服务业、能源和公用事业最具防御性。

　　2. 规避短期风险；保持长期增长空间：对于能够投资于衍生工具的投资者，我们的权期策略研究团队建议买入基于H 股指数的98-90 看跌价差(put spreads)。（高盛中国策略研究部）