□渤海证券 陈慧
　　
　　大商股份（600694）公布三季报显示，1-9月份，公司实现营业收入112.28亿元，同比增长33.81%；实现营业利润4.05亿元，同比增长9.03%；实现净利润2.95亿元，同比增长仅7.51%。每股收益0.95元（中期每股收益0.90元），扣除非经常性损益后每股收益0.59元。

　　公司第三季度收入增加28.54%，但营业利润却同比下降64%，致使净利润亦同比下降78%。整个第三季度公司基本是增收不增利。

　　管理费增加近亿元

　　7-9月份公司实现收入37.22亿元，同比增长28.54%，但由于新增店铺的招商未能完全到位、致使一些店铺依然继续销售原有毛利率较低的部分商品，因此整体看第三季度毛利率由去年同期的20.8%下降到今年报告期的18.4%。

　　为了扩大新店的知名度，强化公司的社会形象，公司大力投入广告宣传费用。营销费用的投入也使销售费用同比增长27.8%。同时，管理费用同比增加近1亿元，公司方面称是由于人员工资提升造成的。

　　此外，资产减值损失较去年同期大幅增加，增加近1900万，是对大商电器预付账款给供应商提取的坏账准备。由于基数较低，对净利润影响不大。

　　扩张速度依然较快

　　公司除了有百货业态，还有超市、家电等业态，但百货业态是公司运作最成熟的，公司经营的百货细分业态趋势完善，即“迈凯乐”定位高档，“新玛特”定位中高档，“大连商场”定位大众，而新推出的“千盛百货”定位时尚年轻。百货细分定位清晰完善，既有利于适应不同的消费阶层，又有利于新区域的门店扩张。

　　公司现阶段仍是以东北为中心，向华北华中扩张。尽管公司改制进展不顺利和华北店网出师不利，但公司在对外扩展门店的力度上丝毫没有减弱，表明公司管理团队具有很强的事业心和信心。公司的持续扩张将为未来收入和业绩的增长奠定基础。

　　2007年公司收购或租赁的商业物业主要有：大连银泰百货、伊春百货大楼、郑州金博大城购物广场、哈尔滨新一百购物广场6楼、郑州新玛特广场5#裙楼、青岛新城市广场、大庆乙烯百货商场、大庆龙凤百货商场、鞍山市新玛特休闲大厦、佳木斯前进路、山东聊城新东方广场、铁岭裕路商城等。

　　模式输出是关键

　　大商以前在东北地区的扩张主要以进军地级市等二线城市为主，目前看取得了极大成功。青岛和郑州店是大商真正走出东北首次在省会和中心城市开设的现代百货，对他们的盈亏情况应当给予持续的关注。其中，青岛店投资5亿元，2006年9月底开业，当年收入仅5000多万，亏损3400万，预计今年仍将亏损；郑州店，2006年竞拍获得年租金1.4亿。由于租金较高，短期内难以实现扭亏。

　　大商凭借富有经验的管理团队，在东北地区一次次成功。然而失去“地利”的大商走出东北后，仅靠团队，没有政府的扶持能否继续成功？大商模式在东北之外的地域能否被成功复制是关键。好在，公司目前规模较大，现金流较充裕，一旦体制理顺，这种优势将转化为经济效益。

　　我们认为折旧摊销、人员成本、激励机制是阻碍百货业公司业绩释放的原因，公司现有业绩没有反应资产的真实盈利能力。

　　大商股份有可能要实施再融资，业绩应保持一定增长。预计2007年、2008年每股收益1.1元和1.35元。（中国证券报·中证网）