作者：东方证券 王晶 发布时间：2008-03-19 08:58 来源：中国证券报·中证网

P/E估值理论最大的缺陷在于，当业绩提高或处于牛市中时，公司股价极易被高估；而一旦公司盈利下降或市场情绪恶化，则股价可能陷入万劫不复的深渊。因为此时投资者无法找到合理的市盈率底线，“没有最低，只有更低”似乎是股价走向的唯一选择，但这显然没有考虑到公司既有资产的价值，对于能源、资源类的股票就更易造成低估。 　　在目前市场信心极为脆弱的情况下，寻找一体化能源公司的价值底线似乎是一件非常有意义的事情。 　　伴随着原油价格的持续飙升，在国家针对上游征收特别权益金而严格控制成品油价格上涨的情况下，市场似乎夸大了一体化石油公司的经营成本压力。在业绩预期不断降低的过程中，估值中枢亦不断下调，投资者似乎忽略了中国石油和中国石化毕竟是拥有油气资源的能源企业，在油气价格不断飙升的过程中，公司的油气资产价值难道没有获得提升吗？原油价格飙升，公司油气资产价值提升，虽然炼油可能巨亏，但资产价值不会线性下降到负值，这样从逻辑上分析，公司股价似乎应该有一个综合反映原油价格上涨的底线。那么，这个安全的价值底线在哪里呢？ 　　我们按照如下假设对公司的股价底线进行了计算：油气储量按照公司2006年年报中披露的探明已开发储量计算，并以产量估算实际的可开采年限，在有限期间对油气资源现金流进行贴现，从而得到公司油气资源合理估值，贴现率10%；油气板块以外资产按账面净资产计算；计算现金流时考虑石油特别权益金的征收，但因其与原油价格有所挂钩，在得出现金成本时已扣除这部分权益金。 　　我们认为，按照上述方法计算出来的公司股价是相当保守的。首先，仅对公司目前年报中中介机构评估确定的探明已开发储量进行评估，而实际上这一数据随着勘探力度的加大是不断增加的，例如，中国石油目前对外公布的储量数据就不包括新近发现的南堡油气田；其次，根据年产量在有限期限内进行贴现，而实际随着储量的不断增加开采年限是不断提高的；最后，油气开采资产以外的资产均按账面净资产计算，而实际上，考虑通货膨胀因素，即使是最后的清算价格可能也高于这一数值，更不用说中国石化、中国石油的炼油化工资产大多数处于国内领先水平。因此，如此计算得出的结果可以看作是公司股价在目前原油价格预期下的底线。 　　计算结果显示，当未来原油价格预期在90-100美元/桶时，中国石化的价格安全底线为12.2元-13.6元，中国石油的价格安全底线为20-22.4元，中海油的价格安全底线为7.39元-8.54元。以此计算，中国石化的市销率为0.88-0.98，中国石油的市销率为4.6-5.1，中海油的市销率为3.2-3.7。即使考虑到炼油资产价值的大幅缩水，0.88-0.98的市销率应该也处于A股市场最低端了，而中国石油因为具有较多的油气资源，公司的盈利能力较高，所以市销率略高，但4.6-5.1的市销率在能源、资源股中亦不算高。 　　目前，中海油的港股价格高于我们的计算值，而中国石化和中国石油的港股价格远低于我们的计算值，这可能恰恰是市盈率估值在公司业绩预期向上或向下时容易造成股价过度高估或低估的结果。 　　我们认为，目前无论A股，抑或港股，中国石油和中国石化的股价已经过度反映了原油价格上涨对业绩预期的负面影响，市场似乎完全忽视了两公司油气资产价值的提升。 　　随着两大一体化能源公司——中国石油和中国石化股价的持续下跌，我们认为，目前两公司的股价已经进入估值底线区域，建议投资者积极关注。  　　从业务构成来看，三大公司的业绩主要受国际油价、汇率和成品油调价政策的影响。国际原油价格上涨，如果成品油价格不适时上调，中国石油和中国石化的业绩均受到负面影响，但中国石化的负面影响会更大；相反，如果成品油价格上调，则中国石化由于每股拥有更多的炼油产能，受益程度也较大，即中国石化业绩相对原油价格和成品油价格的敏感度更高；中海油是上游油气开采企业，其业绩受益于原油价格的上涨。 　　由于中石油、中海油的采购和销售均在国内完成，因此两者业绩受汇率的影响不大，但中国石化70%的原油从国际市场购买，而终端产品完全销售于国内市场，中国石化业绩大大受益于人民币的升值。换言之，如果2008年人民币相对美元再升值10%的话，基本可以抵消原油采购成本10%的上升。 　　中国石油、中国石化和中海油的主要业务数据和资产情况 比较项目                        中国石化         中国石油         中海油 探明已开发储量（亿桶）         ３１．５         １２９．５        １１．３ ０７油气产量预测（亿桶）        ３．３８         １１．２９        １．７４ ０７炼油量预测（亿桶）         １１．４６        ８．１５         —— 加油站数量（座）                ２８８９８        １８６３０        —— ０７乙烯产量预测（万吨）        ６４５            ２２７            —— 近３年销售额增幅％             ３２．９         ３３．２         ２７．１ ０７销售额预测（亿）            １１６４０        ７９５５         ９１６ ０７勘探开采收入占比％         ３．２            １０．４         １００ ０７成品油收入占比％            ５９．５         ７２             —— ０７化工收入占比％             １９．３         １１．５         —— 探明已开发储量（桶／股）        ０．０３６３     ０．０７０７     ０．０２６１ ０７油气产量预测（桶／股）     ０．００３９０    ０．００６１７    ０．００４０２ ０７炼油量预测（桶／股）        ０．０１３４     ０．００４４５    —— 加油站数量（座／股）            ０．００３３３    ０．００１０２    —— ０７乙烯产量预测（公斤／股）    ０．０７４４     ０．０１２４     —— 管道长度（米／股）             ——             １．７３２        —— Ａ股价格（元）                 １３．８         ２１．９              Ｈ股价格（港币）                ７．０２         １０．４         １２．８