作者：长城证券 张霖 发布时间：2008-08-15 02:12 来源：中国证券报·中证网



    拐点是否来临

　　由于煤炭价格高涨，目前电力行业几乎全行业亏损。电力行业现在究竟是处于“黎明黑”，还是“子夜黑”呢？

　　悲观者的忧虑在于：电力行业公用事业的属性，使其不具备市场定价的话语权，恢复到合理水平所需的时间要远远长于其从高点跌落至谷底的时间，微利或亏损的状态将持续很久；而且，下半年煤价高企，可能比上半年的平均煤价加上电价补贴还要高，电力公司业绩或将比上半年更差。

　　而业内乐观的人士认为，2008年上半年火电几乎全行业亏损，连四大电力集团都亏损约70亿元，行业不可能更糟，并且，国家不可能总让关系国计民生的电力行业亏损太久。他们预计，现在正是电力行业的“黎明黑”，奥运之后，电价即将再次上调，从而形成行业拐点。

　　我们不认同悲观者的看法。

　　经初步测算，电力公司下半年业绩好于上半年的概率更大。虽然一季度煤价较低，摊薄上半年平均价格为756元/吨，但是上半年合同兑现率相对较低；而下半年随着发改委两道限价令的出台，电煤合同兑现率将有所回升，假设9-12月秦皇岛5500大卡动力煤平仓价为限价所规定的860元/吨，那么下半年电煤平均成本为900元/吨左右，考虑合同煤的配比，电厂实际的综合煤价较上半年均值涨幅仅为5%-6%，7月上调的电价水平（大致上调5.3%-6.25%）基本上能覆盖这一涨幅。此外，历年二季度火电业绩普遍是全年低点，主要是由于二季度水电处于丰水期，对于火电利用小时的“挤出效应”明显，随着下半年火电利用小时的回升，火电企业的业绩将有所好转。

　　关于“拐点”问题，如果单纯看基本面或静态估值，可能很难判断出行业未来态势，建议投资者不妨动态地观察核心要素是否有利好电力行业的趋势。

　　影响电力企业利润的主要变量包括：电价、单位燃料成本、利用小时、加权容量和贷款利率，其中前三个代表的是内生性增长因素，而加权装机容量、贷款利率代表的则是影响利润的外部因素。在电煤限价的情况下，电力行业的成本已基本得到锁定，使得行业整体业绩的不确定性大幅降低。我们判断，供求“剪刀差”带来的利用小时回升的概率相当确定，而电价上调、煤价回落的可能性也相对较大，这三个关键的内生性增长因素均有向好趋势。

　　我们认为，二季度作为电力行业阶段底部已经得以确认，由于行业目前的盈利状况已处于2002年以来的最差阶段，未来任何政策面或市场面利好将有助行业景气重新进入上升通道。随着高通胀时代的来临，国民经济面临的不确定性迅速增大，电力行业作为公用事业行业，其需求增长的稳定性和防御特性将会显现投资价值。从Wind行业景气指数历史走势图也可看出目前的谷底位置，或将迎来行业拐点。

　　当然，我们也提请投资者关注电力行业的风险。我们认为，行业风险不仅在于煤价大幅上涨，而且火电行业的财务成本也日益沉重。2003-2008年，通过在提高人员以及机组效率等方面的持续努力，火电行业销管费用率由3.13％下降至2.33％，下降幅度达到0.8个百分点，但同期财务费用率却由5.4％上升至6.4％，增幅达到1.0个百分点，基本抵消了火电企业在期间费用控制方面的努力，给行业复苏增大了难度。