——对市场热点演绎趋势的判断

  　兴业证券研发中心 王春

    与上半年轰轰烈烈的大盘蓝筹股行情相比，近一个月来传媒和电子通讯板块的异军突起让投资者耳目一新。两者之间的差异不但表明了市场投资理念发生新的演化趋势，而且也折射出略现峥嵘的“价值投资”并非能够一蹴而就，日趋深化的价值选股模式将推动价值投资逐步走向新的阶段。

　　上半年延续防御性投资

　　促动年初以来大盘蓝筹股行情的核心因素在于我国股市的市场结构发生了显著的变化。但是大盘蓝筹股行情除了对“流动性溢价”的价值发现外，依旧延续着2001年下半年以来的防御性投资模式。

　　从投资者结构来看，机构化趋向加速是大盘蓝筹股行情集中爆发的发动机。2002年第四季度基金资产净值比2001年第四季度基金资产净值增加了45.35%，从基金资产净值与全部A股流通市值的占比来看，从2002年第三季度至2002年第四季度，基金净值占比从7.01%提高到9.53%，我们可以明显地发现基金市场占比有了明显的跃升。在机构与散户力量此长彼消的情况下，基金群体显然有能力发动一轮局部牛市行情。

　　从股价结构的变化来看，从2001年6月14日至2003年1月6日不同股本规模指数涨跌变化依次是：小盘股的跌幅超过中盘股，中盘股的跌幅超过大盘股，成长股的跌幅超过价值股。而从2001年1月6日至2003年8月4日不同股本规模指数上涨情况来看，顺序截然相反：大盘股的涨幅超过中盘股，中盘股的涨幅又超过小盘股，价值股的涨幅超过成长股。也就是说，从2001年下半年以来，大盘股和价值股表现了比较明显的抗跌特征；市场对于大盘股和价值股的偏好一直沿袭至今，只不过投资者对于今年大盘股的集中领涨有了更加深刻的印象而已。另外，从平均股价来看，统计1月2日至8月4日的股价结构可以发现：1月2日开盘价最低的十只股票平均涨幅达到了19.26%；而同期开盘价最高的十只股票平均跌幅却达到了5.32%，炒作低价股，回避高价股，这在一定程度上体现出市场仍然存在相当大的投机性。不管从哪个角度来看，上半年发动的大盘价值股行情沿袭了2001年以来的防御型投资市场特征。

　　从“流动溢价”到“成长溢价”

　　但是，随着下半年基金等机构投资者的发募逐步进入相对缓和期，以及市场已经对低价、大盘和价值三个因素进行了充分的挖掘，市场投资理念很可能出现一些新的变化，近期对传媒股的炒作已经使我们初见端倪。笔者认为：下半年的市场热点将从对“流动溢价”的挖掘过渡到对“成长溢价”的挖掘上来。具体而言：

    首先，基金从爆发性增长过渡到平稳增长期，基于行业或流动性的集中“抢筹式”挖掘方式将逐步消退，取而代之的是对单个公司成长性的挖掘。基金业在经历了2002年的爆发性增长后，目前也开始步入平稳增长期，这从根本上决定了类似年初那种大规模的行业集中挖掘和大盘股集中投资的行为将难以续演，新发基金较小的规模和巨大的净值增长压力将逼迫其采取更高收益风险比的投资方法：即从防御性投资逐步转向成长性投资。2001年下半年以来的防御性投资方式将只能获得低于平均值的稳定收益，这不符合更富进取精神的新机构资金的投资需求。

　　其次，从股价结构的变化来看，目前也具备了进行成长性投资的基本条件。统计表明，成长指数已经连续近25个月输于价值指数，尤其是小盘成长指数的跌幅远远超过了大盘成长指数。尽管从静态市盈率上来看，多数成长股的市盈率仍然高企，但从绝对股价和累计跌幅上来看，多数成长股已经跌至历史底部区域。这其中有部分股票失去成长性的客观因素，但有更多股票则依旧埋没在网络科技股泡沫破灭的废墟中，待在深闺少人识。笔者认为：大盘股在市场活跃时可以产生“流动溢价”，但在市场低迷时同样也会产生“流动陷阱”，股本规模并不是判断流动性大小的唯一指标，随着更多大盘股的发行，这将在很大程度上稀释大盘股的“流动效应”，上半年对大盘股“流动溢价”的挖掘因此也将告一段落。与此同时，随着价值投资理念的深化，对股票中长期成长性的考察将取代对业绩短期预增的考察；对上市公司独特性竞争优势的投资将取代对行业阶段性复苏的集合性投资。也就是说，在价值型防御性投资的深化过程之中，市场必然逐步过渡到对成长型股票的攻击性投资。

　　关注两类成长型公司

    对于成长性股票的投资，关键之处在于对企业成长性的判断，这主要来自于两个方面：

    一是自我累积型的企业成长模式，即依靠自身的积累实现企业的持续高速增长。一般而言，知识密集型的小公司最能够实现自我累积型的高速成长，“小即是美”是对小公司高成长性的最佳评价，体现在股票市场上，就是那些股本规模小，并且属于知识密集型的高科技公司最具成长空间。从行业划分上来看，软件服务业和拥有技术专利的其它行业的部分上市公司具备较强的爆发力。

　　二是外部并购式的企业成长模式，即依靠不断的收购兼并实现持续增长。这种增长模式不受行业和公司规模限制，往往能够实现跨越式增长。但是，这类公司要获得持续成长能力，则需要在自身拥有的核心竞争力基础之上，能够实施持续不断的收购兼并活动。笔者认为，在景气度高或者上升的行业中，这种持续购并机会相对较少，但在景气度差或者行业集中度低的领域，则很有可能诞生此类鲨鱼型公司。从目前来看，在家电、百货、食品、农业、医药等行业中，那些规模中等、业绩一般、但具备突出竞争优势的上市公司很可能通过购并活动实现持续高成长。随着“民进国退”细则的出台，在传统低增长行业中的购并型成长模式将成为下阶段股票市场中一道亮丽的风景。（中证网）