作者：国泰君安 王威 发布时间：2009-05-19 09:09 来源：中国证券报·中证网



　　长江电力（600900）公布重组方案，收购三峡18台发动机组及相关生产性设施和公司股权，向三峡总公司增发15.52亿股。预计收购完成后，2009年和2010年公司每股收益分别达0.60元和0.75元。上调公司评级至“增持”，目标价位16-17元。

　　关注外部收购行为

　　长江电力整体上市方案日前正式亮相。公司拟通过承接债务、向大股东定向发行及支付现金三项手段收购三峡电站剩余18台机组以及部分辅助生产专业化公司股权。

　　完成重组后，公司控股水电装机将由此前的832万千瓦跃升至2092万千瓦，规模提升152%，成为名副其实的世界最大水电公司，公司规模、行业地位和盈利能力将有明显的提升。

　　公司整体上市方案历经一年时间的沟通、调整，最终方案较好地保护了股东利益。重组预案中对未来三峡地下电站和金沙江下游梯级电站建设项目的收购安排亦有所提及，为公司在2011年以后的外延式扩张预留了空间。但由于装机基数已经很大，水电装机规模要维持2003-2009年的高速增长局面较难实现。我们认为，公司未来的成长除向大股东进行关联收购外，更应着眼于公司良好的投资能力带来的外部收购。

　　业绩可预测性强

　　目前三峡工程发电工程部分的建设已经尘埃落定，三峡水库亦已蓄水至设计高程，未来三峡电站发电量将逐步向设计的多年平均发电量847亿千瓦时靠拢。

　　电能销售方面，由于有国家对可再生能源优先上网的大政策支持，三峡电站的长期售电合同保证了三峡电能可以基本不受受电区域电力需求波动的影响。在全国电力需求持续低迷的时期，售电无忧对电企来说难能可贵。

　　值得注意的是，在2008年6月的全国范围电价上调过程中，公司综合售电价格也得到上调（约0.7分/千瓦时）。目前水电上网电价与火电上网电价仍有较大差距，在电价体制改革逐步推行的背景下，尤其是随着直供电的大规模推广，大型水电电价上调空间仍然存在。一旦电价上调，公司业绩将有明显的提升。

　　在上述分析之后，我们对长江电力完成本次资产收购后的盈利进行了预测。假设三峡工程发电量达到设计值847亿千瓦时、葛洲坝电站发电量170亿千瓦时、电价不做调整、长期股权投资部分投资收益约5-6亿元、金融资产不产生投资收益、不考虑2011年收购地下电站事宜，预计2009、2010和2011年公司分别可实现每股收益0.60元、0.75元和0.77元，对应2010年和2011年动态市盈率19.5倍和19倍，与行业平均水平相当。

　　公司水电龙头地位稳固，业绩可预测性强，虽短期成长性不足但长期无虞。我们上调公司评级至“增持”，目标价位16-17元。

　　停牌长达一年、千亿资产收购，长江电力整体上市方案千呼万唤始出来。一方面，优质资产注入将带来公司规模、行业地位和盈利能力的“跃进”；另一方面，可能的补跌也令部分投资者对其短期走势心存忧虑。复牌首日，在出现79.47亿元的天量成交与4.11％的“温和”涨幅后，收盘价为14.94元的长江电力贵还是不贵呢？