【要 点】
 
　　◇高档白酒以其在品牌、文化和价格等多方面的优势,引领了上一轮白酒消费升级。高档白酒销量规模和盈利能力已经达到较高水平，高档白酒持续高速增长后需要寻找新的平衡点。

　　◇2008年第三季度开始，经济危机对白酒行业冲击开始显现，白酒行业现有格局可能有所松动，看好中档白酒的相对增长。

　　◇看好中档白酒增长的市场层面原因有：高端需求下降，消费重心下移；低档白酒质量安全问题频出，低档白酒市场萎缩，低档白酒消费升级；农村居民收入增长稳定，农村白酒消费升级；中档白酒主要消费地区集中在中原、华中地区，受经济危机影响较小，中档白酒消费的区域支撑力强。

　　◇看好中档白酒增长的销售层面原因有：高档白酒采取“控量保价”策略，为中档酒挤出增量空间；高档白酒连续提价，腾出中档白酒提价空间；中档白酒搭配销售的经销模式转变，品牌独立运作，提高经销商积极性；中档白酒营销投入力度加大，推动销量增长。

　　◇比较中档白酒市场竞争公司的两种类型，更看好区域性白酒公司在中档白酒市场的销量增长。第四季度消费旺季的到来以及消费环境随经济复苏的好转，都将提升行业估值水平。2009年下半年白酒行业投资机会主要集中于酒鬼酒和古井贡。

　  高档白酒进入平稳增长期 
 
　　2002年后，以茅台、五粮液、国窖1573、水井坊为代表的高档白酒进入了快速增长期。2003年至2008年，高档白酒营业收入5年的复合增长率为21.1%，略高于行业同期20.9%的复合增长率，营业利润复合增长率达24.8%，高于行业营业利润19.1%的复合增长率。本轮消费升级中，高档白酒的销量规模和盈利能力已经达到较高水平。

　　我们总体判断是高档白酒在持续高速增长后需要寻找新的行业平衡点。伴随消费升级的持续，高档白酒增长空间仍然存在。目前高端白酒市场容量大致在200亿元左右，基本符合前期的判断。在市场规模达到200亿元后，我们认为，在经济回暖后，高档白酒市场仍有能力保持年均8%-10%的增速。

　　从2005年起，各大名酒厂商开始连续提价。支撑各高档名酒4年内不断提价的主要因素是供求关系偏紧，短期需求增长超过供给增长。伴随高档白酒提价，高档白酒销量逐年上升，茅台、五粮液、国窖1573和水井坊等累计销量增长超过100%。茅台、五粮液、国窖1573和水井坊合计销量已经占高档酒市场份额的80%以上。

　　高档白酒在过去5年的快速增长与酒厂销售费用投入增加有直接关系。2003年至2005年高档白酒销售费用占营业收入比例始终维持在14%以上，高于行业平均9.5%左右的费用占比。2007年、2008年费用占比下降至10%左右，主要原因有：销售费用投入效用达到最大化，2007-2008年高档白酒营业收入增速提高，降低费用占比；销售费用投入边际递减作用明显。

　　营业收入增速达到较高水平和销售费用效用明显递减，表明高档白酒市场出现增速趋于稳定迹象。目前，高档白酒市场已开始出现寡头垄断的趋势，除几大名酒厂高端产品外，其他厂商采取跟随策略进入高端白酒市场的产品已经很难获得稳定市场份额。目前高档白酒市场呈现以下四个特点：销量增速开始趋于稳定；市场份额向少数名酒集中；名酒盈利能力已达到较高水平；高档白酒进入壁垒提高。

　　2005年后，高档白酒销售收入增速略低于行业平均增速，特别是2008年下半年消费环境转变，对高档白酒销售影响较大，2008年高档白酒销售增速下滑明显高于行业下滑水平。自2008年以来，高档白酒盈利增速低于行业均值，说明消费环境对高档白酒持续提价能力造成影响。此前，高档白酒盈利能力一直持续向上，主要还是依赖厂商的提价。不过，2008年白酒行业盈利增速持续增长，表明中、低档白酒在2008年的销售情况要好于高档白酒。

　　各大酒厂对于目前高档白酒销售下滑的应对措施主要是：控制出货量，保护产品在终端的价格；加强团购销售，稳定销售收入。由于茅台、五粮液、国窖1573等在市场上的稀缺性支撑了前5年高档白酒的不断提价，我们判断，2009年白酒消费市场除茅台外，其他高档名酒均会出现供需平衡甚至供略过于求的状况。

　  中档白酒业绩增长有保障

　　中档白酒市场规模的增长，为相关上市公司的业绩增长提供了客观环境的有力支撑。二、三季度是白酒消费传统的淡季，淡季销售业绩表现较弱，估值水平可能维持现有水平，随着四季度消费旺季的到来以及消费环境随经济复苏的好转，行业估值水平将得到有效提升。我们认为，2009年下半年白酒行业投资机会主要集中在中档白酒上，可重点关注酒鬼酒和古井贡。

　　增长基本要件

　　产能规模支撑。由于高档白酒终端价格普遍在400元以上，中档白酒终端价格上限已经提升至400元，对应终端价格区间在50元-400元，市场可细分空间较大，市场细分需要产品线的丰富。如泸州老窖特曲设定的销量目标是2万吨，而公司设定的国窖1573的销量上限是3000吨，未来特曲对公司收入贡献将逐渐超过国窖1573。高档白酒受产能制约，产量较低，而中档白酒基本不受产能限制。考虑到中档白酒提价能力弱于高档白酒，销量增长是驱动收入增长的主要因素。我们看好产品线齐全，产能规模可以支撑销量增长的公司。

　　强势销售区域作根据地。相比高档白酒品牌已经基本完成全国布局，中档白酒仍以区域市场为主，主要中档白酒强势销售区域集中在中原地区、华中地区、西北地区以及西南地区。我们认为，未来中档白酒品牌中会出现全国性品牌，但要实现全国布局需要从点到面的突破，强势销售区域的支撑必不可少。因此，我们看好的中档白酒的增长逻辑路径是：有强势销售区域，以强势区域为基础，逐步向外扩张。我们看好营销策略清晰、有强势销售区域的公司。

　　公司治理结构良好。国内白酒上市公司国企背景较多，治理结构相比民营企业有较大的提升空间，体现在营销上是营销能力不强，对市场变化反应不敏感，最终表现在盈利能力弱于民营企业。白酒市场，尤其中档白酒市场竞争性较强，顺应市场发展的企业有持续经营能力。我们认为，白酒企业能否顺应市场变化，最终体现在管理层的经营能力上。我们看好公司治理结构逐步改善、管理能力逐步提高的公司。

　　两股竞争力量

　　处于白酒行业第一梯队的茅台、五粮液、泸州老窖，2009年将更多的精力投入中档白酒的销售。

　　茅台中档酒主要是茅台王子酒和茅台迎宾酒两个系列酒。茅台中档酒以前采取搭售方式让经销商销售，现开始转向省总经销模式。目前“茅台珍品王子酒”的终端价已经达到200元，未来茅台中档系列酒出厂价和终端价仍有提高预期。

　　五粮液对2009年的行业判断是“两头受压”——高档、低档酒销售受影响较大，中档酒受影响较小，甚至有增长空间。因此，公司2009年在保证高档酒销售的同时，重点推进中档酒——六和液的销售。六和液将作为五粮液的主品牌，由集团品牌事务部直接管理，央视六和液广告也已播出，销售渠道将借用五粮液原有渠道。

　　泸州老窖2007年开始加强老窖特曲的运作，整体策略是“双百战略”——出厂价逐渐提高到200元，销量达到2万吨。目前泸州老窖的出厂价达到128元，销量接近6000吨。长期看，老窖特曲的增长空间更大。

　　一线白酒企业这样做，主要是基于两点原因：高档白酒受影响较大，控量保价策略导致其对2009年业绩增长贡献不足；中档白酒市场增长空间相对扩大。我们认为，一线品牌白酒在营销策略上仍会更多倾向高档白酒，对中档白酒投入过多可能会在产品、渠道上造成内部竞争激烈。

　　中原、华中等中档白酒消费主要地区，区域性品牌占有强势，做好中档白酒是这一类型公司成长的最优路径。高档白酒市场基本被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊等垄断，市场进入投入太高，风险较大；中档白酒主消费市场空间仍然较大，中档白酒消费稳定增长，投入产出比良好；低档白酒竞争过于激烈，盈利能力较弱，投入产出比较低，并且不利品牌整体发展。

　　比较中档白酒市场竞争公司的两种类型，我们更看好区域性白酒公司在中档白酒市场的销量增长：短期内，中档白酒市场区域品牌集中的格局将会持续；高档白酒品牌仍会着重维护高档产品销售，中档产品销售投入力量可能不及区域性品牌。

　　古井贡酒（000596）

　　古井贡是老八大名酒之一，因为管理层原因错失上一轮白酒行业发展契机。新的管理层上任后，公司的整体经营状况正处于拐点期。公司管理能力的提升是公司业绩持续增长的最大动力。

　　公司产品结构采取“3+1”模式，主要针对200元-400元价格区间，细分市场属中高档。目前成品酒产能约10万吨，大型储酒库有11个，储存原酒约2万吨，产销基本平衡，产量扩张潜力很大。因原浆酒对利润贡献开始释放，预测公司2009年每股收益0.29元，2010年每股收益至0.48元。

　　酒鬼酒（000799）

　　酒鬼酒曾是20世纪90年代著名的高端白酒品牌，产品售价一度冠于行业，后因管理不善、地方政府掏空等因素逐渐衰落。中糖背景的中皇公司入主重组，经过两年努力，公司生产经营、债权债务、管理团队、运营机制逐步理顺，以2009年3月原五粮液总经理徐可强加盟酒鬼酒为标志，公司进入全面复苏阶段。

　　公司现有产能2-3万吨，库存基酒3万吨，其中可用于酒鬼系列以上商品酒沟调的一级基酒占比约40%。雄厚的产能基础和基酒储备是未来销售扩张的有力保障。预计公司销售收入将在未来三年内出现爆发式增长，预测公司2009、2010、2011年EPS将分别达到0.22、0.41、0.84元。

　　重点公司估值表

公司代码　　　　　　 公司简称　  ０８ＰＥ　  ０９ＰＥ　  １０ＰＥ　  ＰＳ　　 ＰＢ

０００７９９．ＳＺ　  酒鬼酒　　 ７０．７　  ５４．１　  ２９．０　  ８．９　  ４．７

０００５９６．ＳＺ　  古井贡酒　  ９０．７　  ５７．８　  ３４．９　  ２．３　  ３．６

６００１９７．ＳＨ　  伊力特　　 ３０．７　  ２６．２　  １９．９　  ５．２　  ４．０

６００７０２．ＳＨ　  沱牌曲酒　  ６９．８　  ３９．４　  ２４．１　  ３．３　  １．６

　　资料来源：国都证券研究所

　  中档白酒市场规模在500亿元以上 

　　针对消费者白酒消费价位选择的调查显示，选择高档白酒消费占18.9%，选择中档白酒消费占48.6%，选择低档白酒消费占32.5%。对于普通消费者即餐饮酒店和商超渠道的消费者来说，中档酒是选择比例最高的，中档酒市场规模最大。

　　白酒行业内素有“高档做品牌、中档做利润、低档做销量”的说法，这一点在浓香型白酒中尤为突出，浓香型白酒产品结构多是“高-中-低”金字塔结构，中档白酒销售贡献较大利润。

　　目前，白酒市场品牌群落结构表现为：高档白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断，高档白酒的全国性品牌最为突出；中档白酒市场表现出地区强势品牌和少量区域外强势品牌共同竞争格局，但缺乏全国性品牌；低档白酒市场地区性品牌集中，区域外品牌较少。

　　据国家统计局公布的数据，2008年我国白酒产量为569万吨。但其统计范围仅涉及有一定规模的企业，企业总数在2000-3000家。我们判断，实际白酒产量可能在750万吨以上。2008年白酒行业规模以上企业销售收入1412亿元，高档白酒销售收入约180-200亿元，剩下1200亿元市场为中低档酒占领。因为缺乏准确的市场结构数据，我们以消费者的购买意愿占比测算中档白酒市场规模应该是高档白酒市场的2.5-3.5倍，中档白酒市场规模应在500亿元以上。

　　目前中档白酒市场状况有以下几个特点：区域竞争激烈，本地产酒品牌割据；吨酒价格远低于高档白酒，但与低档白酒区别显著；消费者饮用习惯不固定，消费品牌容易转换；现阶段中档白酒销售“节假日酒”现象显著，节日促销对销量增长作用明显。

　　对中档白酒市场特点，我们的理解是：本地产酒竞争激烈，但缺乏地区强势品牌，为全国性中档白酒品牌提供发展空间；终端价格50-400元之间的空间较大，可用不同产品和终端定价充分细分市场；消费习惯不固定为其他品牌进入提供机会，消费者对品牌固定，有利稳定销量；改变促销策略，“节假日销售”向日常销售转换，销量增长空间较大。

　　我国传统白酒生产大省，除了四川、贵州外，还有安徽、山东、河南、江苏等省。高档白酒集中的川、贵两省连续提高吨酒价格，与苏、皖、鲁、豫地区差距拉大。但从长远角度看，主产区之间吨酒价格、吨酒利润之间的不平衡不会长期存在，苏、皖、鲁、豫等中部地区吨酒价格和盈利水平有较大提升空间。

　　换另一个角度来理解，能够支撑苏、皖、鲁、豫、湘、鄂、赣等中部地区较大白酒产量的是因中部地区存在巨大白酒消费市场。中部地区相比东部经济发达地区收入水平低，但相比西部地区高。从“收入水平支撑消费水平”的逻辑来考虑白酒消费市场的分布，大致状况是：高档白酒在东部地区市场最大，中高档白酒在中部地区市场最大，中低档白酒在西部地区市场最大。

　　 中档白酒受益现有消费环境 
 
　　短期因素——投资拉动国内消费回暖和长期因素——经济结构转变，都继续支撑国内消费升级持续。城镇人均酒精饮料消费量有逐渐降低趋势，体现了高档白酒消费升级倡导的“喝少酒、喝好酒”的趋势。农村人均酒精饮料消费量保持增长，农村市场酒消费的增长为未来农村白酒消费升级提供了市场基础。农村白酒市场消费仍处在总量增长阶段，农村人均收入的持续提高，未来消费将同样体现“喝少酒、喝好酒”的趋势，中档白酒在农村市场仍有较大增长潜力。

　　食品安全法执行，中档白酒市场空间相对扩张。1991年，国务院颁布《中华人民共和国酒类管理条例》，之后，全国人大曾多次动议制定一部《酒法》，但至今尚未出台。2009年3月23日，湖北省五峰土家族自治县接连发生饮用散装白酒疑似甲醇中毒事件。6月1日《食品安全法》开始施行，我们认为，行业发展环境将逐步转好，中档白酒将直接受益。《食品安全法》以及其他行业内质量控制标准出台，行业监管环境趋严，小规模白酒企业退出增加。小规模企业主要生产低档白酒，低档白酒进入门槛较低，竞争激烈，本身厂商资金实力较弱，制约了营销、渠道上的投入，再则低档酒毛利率较低，盈利能力较弱，淘汰率将逐步提高。中档白酒市场最接近低档白酒市场，加之消费升级因素，中档白酒市场规模扩张。

　　中档白酒营销策略多为“节假日”促销，缺乏广告等多方面营销手段配合，体现出厂商对中档白酒营销重视程度不够。造成营销缺位的另一方面原因是中档白酒吨酒利润较低，营销投入可能侵蚀利润，陷入恶性循环。良性循环是，通过营销投入提升品牌影响力，提升吨酒价格、销量增长。厂商对中档白酒营销投入将拉动销量增长。