时间2009-11-26 02:40来源中国证券报·中证网

明年“调结构”力度有望加大

　　□中证证券研究中心 李波

　　今年以来投资、消费、净出口“三驾马车”对经济增长的贡献严重分化，“促内需、调结构”成为经济发展的当务之急。我们预计，以“调结构”为基础的“保增长”将是明年经济工作的重点，消费类行业有望继续获得政策支撑。

　　“三驾马车”分化严重

　　今年前三季度我国GDP实现了7.7%的增长，全年“保8”已无悬念。不过，“三驾马车”的贡献分化严重。对于前三季度的GDP增长，投资贡献了7.3个百分点，消费贡献了4个百分点，出口拉动是－3.6个百分点。预计今年全年我国投资、消费、净出口对GDP的贡献率可能呈“8—4—-2”的格局。相较2007年的“4—4—2”和2008年的“4.6—4.5—0.9”，投资和消费的不平衡大幅加剧。

　　回顾过去，在2003-2007年的经济周期上升阶段，中国经济的增长动力始终是投资和出口，消费对经济增长的贡献相对较小。而今年迫于国际金融危机的压力，为了对冲外需急剧萎缩，我国的经济增长主要靠财政和信贷拉动，消费状况没有显著改善，贸易顺差同比增速则连续7个月为负。面对这种情况，在经济增长中降低资本形成的贡献率、提高最终消费的贡献率，即“调结构”是当前我国经济发展的当务之急，也应成为明年经济工作的重点。

　　自1998年首次提出扩大国内需求以来，我国已经连续11年将扩大内需作为促进经济增长的主要措施。由于经济政策的制定具有连续性和阶段性，可以预见，随着经济回升向好的趋势不断得以巩固，2010年经济政策将会重回“调结构”主线上来。

“调结构”支撑消费行业

　　今年以来，国家已经开始根据经济回升趋势而适度微调中央投资节奏，对于部分产能过剩行业新上项目的审批控制明显加强，新开工和施工项目计划总投资同比增速近几个月持续高位走平。

　　与此同时，拉动消费的政策也已陆续出台。家电下乡引爆了冰箱、电视和空调的需求释放；购置税减免、汽车下乡、以旧换新刺激了汽车行业快速复苏；医疗保险制度的不断完善也在推动医疗卫生需求快速增长。我们预计，在“扩内需、调结构”的政策背景下，未来针对消费的扶持政策得以延续是大概率事件。

　　值得一提的是，目前我国居民消费本身就具有较大的潜力。近年来我国居民消费增长迅猛，快于其它国家快速工业化阶段的消费增速。城市消费步入更新换代期以及农村消费开始追赶城市，成为我国消费长期增长的动力。另外，国际经验显示，一旦收入达到某临界点，汽车需求便会呈爆发性增长。今年前10月我国汽车销量突破13万辆，汽车的普及和更新换代将是中国消费步入黄金时代的重要标志和主要支撑。消费的崛起不仅对中国未来经济增长的可持续性提供有力支撑，也将促进全球经济的再平衡。

　　在支持政策有望延续和消费潜力开始释放的双重刺激下，明年汽车、零售、医药、家电等行业有望继续获得大幅增长，维持高景气度。上述板块势必成为市场关注的焦点，相关龙头个股有望顺势崛起。

　　不可忽视的“保增长”

　　“保增长”仍然是我国当前经济工作的主要任务。GDP的增长不但关系到经济总量，也关系到就业和市场信心，更是上市公司利润提升的基础。

　　历史数据显示，当经济增速在8%以上的时候，企业利润将加速提升。1997-2002年间，GDP季度累计增速在8%左右波动，上市公司平均EPS的季度累计增速在-40%—10%；2003-2007年间，我国经济快速增长，GDP季度累计同比增速超越8%，甚至攀升至12%以上，期间上市公司平均EPS的季度累计同比增速大幅提升，在2005年和2007年的一季度都一度逼近80%的高位。在未来信贷投放回归常态的背景下，业绩的超预期增长无疑是推升股价的最大动力。

　　总的来看，经济政策有望围绕“保增长”和“调结构”之间的平衡展开。一方面，“调结构”是我国长期面临的基本任务，是“保增长”的基础，相关政策必将持续推进；另一方面，“保增长”仍然是经济工作的主要目标，如果经济出现大幅回落，也不排除增加投资的可能。

“调结构”支撑消费行业

　　今年以来，国家已经开始根据经济回升趋势而适度微调中央投资节奏，对于部分产能过剩行业新上项目的审批控制明显加强，新开工和施工项目计划总投资同比增速近几个月持续高位走平。

　　与此同时，拉动消费的政策也已陆续出台。家电下乡引爆了冰箱、电视和空调的需求释放；购置税减免、汽车下乡、以旧换新刺激了汽车行业快速复苏；医疗保险制度的不断完善也在推动医疗卫生需求快速增长。我们预计，在“扩内需、调结构”的政策背景下，未来针对消费的扶持政策得以延续是大概率事件。

　　值得一提的是，目前我国居民消费本身就具有较大的潜力。近年来我国居民消费增长迅猛，快于其它国家快速工业化阶段的消费增速。城市消费步入更新换代期以及农村消费开始追赶城市，成为我国消费长期增长的动力。另外，国际经验显示，一旦收入达到某临界点，汽车需求便会呈爆发性增长。今年前10月我国汽车销量突破13万辆，汽车的普及和更新换代将是中国消费步入黄金时代的重要标志和主要支撑。消费的崛起不仅对中国未来经济增长的可持续性提供有力支撑，也将促进全球经济的再平衡。

　　在支持政策有望延续和消费潜力开始释放的双重刺激下，明年汽车、零售、医药、家电等行业有望继续获得大幅增长，维持高景气度。上述板块势必成为市场关注的焦点，相关龙头个股有望顺势崛起。

　　不可忽视的“保增长”

　　“保增长”仍然是我国当前经济工作的主要任务。GDP的增长不但关系到经济总量，也关系到就业和市场信心，更是上市公司利润提升的基础。

　　历史数据显示，当经济增速在8%以上的时候，企业利润将加速提升。1997-2002年间，GDP季度累计增速在8%左右波动，上市公司平均EPS的季度累计增速在-40%—10%；2003-2007年间，我国经济快速增长，GDP季度累计同比增速超越8%，甚至攀升至12%以上，期间上市公司平均EPS的季度累计同比增速大幅提升，在2005年和2007年的一季度都一度逼近80%的高位。在未来信贷投放回归常态的背景下，业绩的超预期增长无疑是推升股价的最大动力。

　　总的来看，经济政策有望围绕“保增长”和“调结构”之间的平衡展开。一方面，“调结构”是我国长期面临的基本任务，是“保增长”的基础，相关政策必将持续推进；另一方面，“保增长”仍然是经济工作的主要目标，如果经济出现大幅回落，也不排除增加投资的可能。


美国货币政策变化影响几何

　　□中证证券研究中心 徐建军

　　2010年，美国经济复苏进度和政策调整的时间和力度将对中国经济环境产生深刻影响，也将对中国财政和货币政策的变化具有重要示范意义。

　　目前，美国经济已经摆脱衰退并逐渐走向复苏，但是就业、消费等数据走势并不同步。明年上半年的美国经济局面已经较为清晰，消费、投资渐渐回暖，但失业率还将不断攀升，美联储也将在一季度后逐步退出量化宽松政策。但是，失业率下降和美联储加息等重要时点还存在重大的不确定性，需要依据明年的复苏总体进度进行判断。

　　根据复苏速度，可将明年美国经济走势分成较为悲观和较为乐观的两种情形，分别考察对中国经济环境的影响。

　　一、在乐观情形下，美国就业市场在第二、三季度见底，美联储在年底之前第一次加息。

　　根据最新数据，美国经济今年三季度GDP环比增长2.8%，从而走出了衰退。从目前看，新增非农就业损失在逐月下降，已经从高峰时期的每月超过70万人下降到10月的19万人。如果经济复苏势头较强，明年年中实现正增长并带动失业率开始下降的可能性较大。

　　美联储的历次加息都是在就业市场稳定以后才开始的，其中上一轮周期时，美联储2004年6月的加息时间较失业率达到顶峰的2003年6月晚了一年，但是长期的低利率环境也为催生次贷危机埋下了隐患。乐观地认为，如果明年年中就业市场开始好转，美联储很可能在明年年底之前加息。

　　在这种乐观情境下，明年上半年中国的外贸出口在美国经济的带动下将出现小幅上涨。上半年美元将继续保持弱势，热钱流入中国较多；下半年在美联储加息预期下，美元逐渐走强，热钱流入将得到一定缓解，但是总体而言，明年全年人民币将面临较强的升值和热钱流入压力。由于经济复苏较为有力，与实体经济密切相关的大宗商品价格，如铜、石油等在年中以后将摆脱今年下半年以来的盘整态势，出现较快的上涨，使我国面临的输入性通货膨胀压力较为明显。

　　从金融市场走势看，2004年美联储加息后，标准普尔500指数曾经在一个半月里出现最大6%的跌幅，但随即重拾升势。在强劲的经济走势下，股市并不会因为加息受到太大影响。但是黄金价格在加息后一段时间内预计将受到一定的抑制。

　　二、在悲观情形下，美国失业率在明年底才会见顶。

　　从上一轮周期看，在2002年3月美国GDP恢复正增长以后，一年零一个季度后的2003年6月美国失业率方才见顶。如果本轮就业市场未能比上次更快恢复，那么美国在今年三季度GDP开始正增长后，在明年年底失业率才将达到最高点，并在2011年开始下降，明年则肯定不会加息。

　　在这种情况下，明年中国的出口将继续受到外需不振的困扰，出口复苏进度较慢。由于美国经济复苏较慢，与实体经济密切相关的铜、石油等大宗商品上涨幅度有限，中国面临的输入性通胀并不严重。由于美元保持弱势，套息交易将使得大量热钱前往新兴市场国家，特别是中国寻找投资机会。中国的外汇占款将持续快速增加，流动性压力极为严重。

　　以上两种情况的共性在于，明年热钱流入将会对流动性产生重要影响，这是由于热钱流入主要目的在于追求资产价格升值和汇兑收益，因此美联储加息与否影响不大。区别在于，美国经济复苏的快慢对中国的外贸出口有着重要意义，并影响大宗商品价格，会对中国的通货膨胀预期产生较大影响。


低通胀利于资产价格发酵
通胀管理应打提前量

　　□本报记者 周文渊

　　“通胀预期管理”和“关注更广泛意义的价格上涨”，是未来治理通胀的主要内容。目前市场人士普遍认为，2010年的通胀率在3%上下，温和的通胀将利于资产价格继续上行。为应对资产价格的泡沫化和通胀高于预期的风险，通胀管理仍需打提前量。

　　温和通胀有望成股市上涨润滑剂

　　市场中对于2010年通胀的担忧情绪上升，主要基于几个方面的事实：第一，正的翘尾因素。统计数据显示，翘尾因素在2010年3月份转正之后将快速上升至6、7月份的1.1%左右，这将支撑CPI走高；第二，巨量信贷和高企的货币供给增速。不管是货币理论还是用调整后M2与CPI拟合的实证检验来看，货币供给上升引发物价上行是大概率事件。而2009年我国新增信贷将超过9万亿，M2增速接近30%，为保证投资的连续性，预计2010年新增贷款规模将在7万亿左右，货币供给增速也将保持在一定水平。第三，美元疲软推升大宗商品价格，输入性通胀可能卷土重来。第四，资源价格改革带来的成本推升和资产价格泡沫带来的联动效应。

　　正是基于上述四个方面的原因，市场普遍预期明年物价将走出通缩境地。不过，多数机构认为明年的通胀可能是温和的。一方面，我国已经连续六年粮食丰收，食品价格上涨的动力不足；另一方面，经济体的产能过剩局面仍普遍存在，多数商品仍处于供过于求的境地。此外，外需不振和国内消费无法快速启动也会压缩经济体的总需求空间。

　　综合上述多种因素，并运用预测模型，市场普遍预期2010年的通胀在2%-3%之间。如果市场的预测准确，可以预期宏观经济将进入高增长、低通胀的黄金期，货币政策的调整也将是温和的、渐近的。在这一背景下，一方面是企业业绩的加速提升，一方面是流动性并未出现明显收缩，资金宽裕局面持续。在这两方面共同作用下，股票资产价格上行也就顺理成章了。

物价走势可能出现的两个意外

　　但是，2010年的通胀率在2%-3%之间仅仅是一个预测结果，理论上2010年物价的运行路径还有两种可能。

　　路径一：CPI高于3%的水平，或者我们定义为高通胀的情景。高通胀局面既可能是因为输入性因素造成也可能是因为内部经济变量的变化引发。

　　在开放经济的背景下，输入性因素将从两个途径来影响国内物价，即贸易渠道和资本渠道。如果美元继续下跌，国际大宗商品价格继续飙升，我国进口商品的价格将上涨，进而传导到生产资料价格和消费价格上。如果国际资本继续流入中国，其将从实体经济和虚拟经济的角度来传导到国内物价上。基于我们对美元、热钱的判断和我国FDI流入的趋势，上述假设发生的概率较大。

　　国内经济变量对物价走势的影响则更为直接。首先，资源价格改革和发展低碳经济理念以及经济结构调整可能提高水、电、煤、油、气、人力资源的价格，从而带来成本推动型的通胀。其次，如果投资继续保持高速、消费出现快速启动、出口稳步回暖将导致正的产出缺口，即总需求超过潜在产出催生需求拉动型通胀。

　　路径二：CPI仍处于通缩之中，这一路径实现的几率较小。或者是美元走强、大宗商品价格下降传导到国内并拉低物价；或者是全球经济复苏缓慢，我国出口增速继续下降，同时国内消费停滞不前、投资持续能力不足、在产能过剩的背景下，物价走低。

　　未雨绸缪提前部署

　　物价走势极易受到经济变量的冲击，这决定了通胀管理需要做到未雨绸缪，具备前瞻性。正如上述通胀走势的两个意外，在制定政策时必需有所考虑。

　　为应对输入性通胀重来，央行的货币政策可能会提前做出部署。一是，人民币汇率调整和外汇储备运用创新将快于预期；二是，国内通胀预期管理将取得实质性进展，央行可能考虑设定通胀目标或者对观察通胀的指标做出修正和调整，提高对资产价格泡沫的敏感性。

　　鉴于2009年财政投资、银行信贷的双双井喷，如果明年推出更多惠及民生的政策刺激消费，同时出口对经济的贡献回归正值的话，不排除国内出现需求拉动型通胀。因此，针对潜在的需求拉动型通胀，政府可能在财政投资进度、银行信贷规模、利率等方面进行调整。

　　至于再度进入通缩的可能，虽然几率较低，但是为防止宏观经济出现二次探底，货币政策的转变可能会循序渐进，不可能贸然退出。


股市将继续享受政策红利

　　□中证证券研究中心 丛榕 　

　　如果说2009年是全球政府危机管理的一年，那么2010年必然是宏观调控向常态化过渡的一年。这就意味着在执行层面上，经济政策将从应急状态的“积极和单向”转向平稳状态的“适度和灵活”。对于A股而言，虽然渠道和方式有所不同，但享受政策红利的本质没有改变。

　　2008年底中央经济工作会议定下基调：加强和改善宏观调控，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。“适度”体现在操作层面必须切合当时的实际情况，无论是中央和地方政府以万亿计的投资计划，还是相配套的动辄单月万亿的新增信贷，力度之大前所未有。今年前三季度GDP累计增速达到7.70%，毋庸置疑，经济能够迅速企稳，强有力的政策措施居功至伟。

　　中国资本市场也从频频出台的利好政策中受益颇多。一方面，宽松的货币环境提供了充沛流动性，降低了社会无风险利率水平，提升了权益资产吸引力。2009年前十个月，新增贷款总计达到8.9万亿，股票市场受惠于系统性利好，估值扩张带动股价快速上涨；另一方面，政策倾向也为投资者选择提供思路。从十大产业振兴规划，到鼓励消费扩大内需；从低碳、物联网等高科技行业，再到迪士尼、海南国际旅游岛等区域性政策，无不在A股掀起波澜。

　　经济企稳、资产价格回暖，说明中国经济已经步入“后危机”时代，“调结构”和“防通胀”的意义可能更加重大，财政和货币政策隐含的社会资源，将更多的配置在“惠民生”上。

　　不少投资者担心信贷总额减少会影响经济复苏进程，我们认为这有点多虑。预计2009年40余万亿信贷余额，17%的增速恰好对应2010年7万亿左右的新增贷款，在GDP增速8%、CPI增速4%的预期下，这一信贷增长稳健适中。

　　适度和灵活的政策取向，依然有利于股票市场发展，只不过增长动力从流动性推动过渡到业绩推动，从估值扩张阶段进入估值化解阶段，结构性利好取代系统性利好，单边上涨演化为震荡盘升行情。实际上，经过第三季度调整，第四季度A股市场已经表现出明显的结构性特征，具备政策支持、业绩增长明确的个股受到资金追捧。2010年的中国股票市场将继续享受政策红利。