时间2010-01-12 00:36来源中国证券报·中证网

　　编者按：作为一种衍生投资工具，股指期货的推出并不会扭转股票市场的走势，其意义主要是在于撬动资本市场的规模，对权重股的影响偏多；细分来看，券商板块将获得业绩实质性增长以及市场关注度上升的双重利好，因而券商股行情仍有望继续演绎。本专题的主要逻辑为：股指期货推出的意义、对市场整体中短期的影响以及因此受益的相关板块。

　　撬动资本市场规模

　　□招商证券 洪锦屏 罗毅　

　　股指期货对完善资本市场、实现价格发现和价格平抑具有重要作用，在发展到成熟阶段后其交易量将超过现货市场。我们认为，股指期货对盈利的贡献有限，其意义主要在于撬动资本市场规模。

　　1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始指数期货交易。最初的两年，期货交易额占现货交易额的20%-30%，之后则迅速超过现货交易额，目前KOSPI200的交易额已经达到股票现货的4-5倍。尤其在股市剧烈波动时，期货市场交易额会急剧放大。

　　从世界各国经验来看，股指期货推出并不会扭转股票市场的长期走势，且推出时机多在股指横盘期间。股指期货对流动性和投机性的刺激作用将放大股票和期货本身的交易量，因此在单边上涨或单边下跌时期推出，会出现助涨助跌的局面。在股指横盘期间是一个较好的推出新业务的时间窗口。从历史经验来看，作为一种衍生投资工具，股指期货并不会扭转股票市场的走势，但证券板块可获得业绩实质性增长和市场的关注度的上升，从而带来超越市场的投资机会。

　　股指期货就其本身而言对提升券商杠杆化的程度不大，但通过保证金交易便可有效放大资本市场的规模，提升流动性，促进投资者交易活性化和多元化，从而增加对券商金融服务的需求。作为一种风险管理工具，股指期货使基础金融市场不断完善和补充，有助于实现股票市场、货币市场、外汇市场和商品期货市场的连通。股指期货的交易成本低，易于进入，这使得股指期货市场的流动性高于现货市场。由于期货市场与现货市场是相关联的，股指期货市场的高流动性必然改善现货市场的流动性。按照初期8%-10%的保证金比例，只需用少量的资金就能进行对超过保证金10倍的资产进行套期保值，因而对股票市场的分流也不会太大。

短期利好 中长期偏中性

　　□国信证券 黄学军　

　　单纯从统计的角度来看，由于各国家证券市场所处的经济环境、时代背景、资金情况不一致，不同国家和地区在推出股指期货前后股票指数有涨有跌，统计上很难说明股指期货推出对股票指数的影响。但我们可以从逻辑上来分析股指期货对股票市场的影响。

　　首先，从供需关系来看，股指期货的推出并不改变市场的供给与需求，既不增加股票的供给，也不改变总体股票的需求，因此从中长期的角度来说，对市场的影响是中性的。

　　其次，一个创新产品的推出，尤其是股指期货的推出，会带来配置需求，这部分需求的改变是对于指数成分股的需求，这是结构性的变化，这也是股指期货推出对于风格的影响。至于是否担心会分流一些风险偏好较高的资金进入到期货市场，从目前来看，由于进入的门槛较高，还不至于产生更大的影响。

　　我们认为，股指期货推出对交易量将产生推动作用，但更长时间则偏中性。统计1986年至2005年的20年间，全球金融衍生资产的名义本金额增长了183倍，2005年高达368万亿美元，是当年全球GDP的8.3倍。国际金融衍生资产市场的高速发展为我们描绘了巨大的经纪业务市场前景。从现货交易金额来看，美国、香港和韩国等推出股指期货以后，现货市场的成交额都有一定程度的放大。从交易结构来看，香港股指期货的投机交易平均占68.12%，而套期保值和套利交易的比例为21.24%和10.64%。从交易类型来看，期货商自身交易的比例仅为11.34%，远小于其经纪业务的88.66%的比例，这意味着股指期货的推出将对券商的经纪业务有较大的促进作用，同时也推动了股市的活跃程度。

　　另外，股指期货对权重股的影响偏多。1982年标普股指期货推出后，当时的四大权重股分别为IBM、美孚（XOM）、通用电器(GE)和柯达(EK)，为了比较权重股是否受到股指期货推出的影响，先将1981年5月4日设定为基期，指数基数位100，四大权重股和标普500指数进行变化。通过比较发现，在股指期货推出前后除了美孚（XOM）受到石油危机的影响表现不佳，其它三大权重股表现都优于基准指数。

　　我们认为，股指期货对于权重股的影响相当于指数成份股调整，这将给调入指数的成份股带来溢价，这一方面是配置需求，另一方面相当于价值发现；而调出指数的成份股将是相反的情形。

券商股是最大受益者

　　□国泰君安 梁静 董乐　

　　券商股是股指期货推出的最大受益者。相比于非券商系期货公司，券商系期货公司有着强大的资本实力、网点优势和丰富的客户资源，以及与证券市场紧密的联系，在股指期货上具备天然的竞争优势；中信和海通等大券商既在业绩上受益，又因是沪深300排名靠前的权重股而双重获益；且相比于期货概念股，券商股估值具备明显支撑，业绩也有超预期驱动，安全边际更高。我们判断，券商股是比期货概念股更好的投资标的，券商股必将取代期货概念股成为股指期货的龙头。

　　我们认为，IB业务确立的券商是股指期货的最大受益者。获得IB业务资格的券商可通过该项业务接受期货公司委托，为期货公司介绍客户参与期货交易并提供其他相关服务。鉴于券商在营业网点、研究实力、资金规模以及客户资源等方面的传统优势，我们认为券商系期货公司在股指期货业务上的市场份额将远超传统期货公司。

　　而股指期货业务将提升券商的收入规模，并优化盈利模式。从境外经验看，股指期货的推出不仅能增加券商期货佣金收入，更可通过套利、避险等功能一改券商传统高风险的盈利模式，从而提升券商股的估值水平。

　　期货佣金：试点期间，由于准入门槛较高、期货品种较少，期货市场规模应远小于股票市场，初步判断，试点期内约是现货市场的20%-50%；而一旦全面铺开，交易品种丰富、准入门槛降低，国内投资者的交易偏好也将在期货市场完全显现出来，这时，期货交易额将远超股票交易额，依据国内市场换手率一直远超韩国的事实，我们初步判断期货交易额应能够达到甚至超过韩国和香港等地的水平。

　　股票佣金增量收入：境外数据表明股指期货的推出将提升现货市场，在日本、香港和美国推出时当年的交易额分别增长14%、50%和22%。

　　投资收益：期货市场将成为券商自营对冲风险和博取差价的重要场合。券商可以通过套保或套利获取低风险收益、亦可通过主动性投资或方向性投资博取差价。参照境外的经验，这类投资的年化投资收益率可望达到10%-15%。

　　改善竞争格局：对于经纪业务而言，股指期货的推出不仅能够丰富交易手段和交易品种，从而提升交易规模、带来增量收入，还将进一步加速市场份额向具备试点资格的优质公司集中的趋势。这样，优质证券公司将从创新业务推出中受益更为明显。

　　我们判断，在推出初期，期货交易佣金和投资收益合计将达到60-90亿元、净收入贡献度为5%-7%；而全面铺开期间，期货业务收入亦可达到500亿元、对净收入贡献度约20%。

　　在创新推出预期日益强烈及业绩增长预期已然明确的背景下，我们继续推荐大券商，仍坚定看好成大、海通和中信。上周末，广发借壳放行彰显了监管层对大券商的呵护，对大券商的政策扶持将是估值优势、创新受益之外的又一驱动因素，这更坚定了我们对大券商的信心。

精选个股 重在资质

　　魏静

　　券商资质是股指期货客户选择交易公司时的重要参考，其市场份额分布较经纪业务将更为集中。根据美国的经验，在期货佣金商的业务结构中，许多IB的客户量及交易量都远比期货经纪公司直接开发的客户量、交易量要大。又由于《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》中有规定：证券公司从事介绍经纪只能为全资、控股或者被同一机构控股的期货公司服务，因此期货公司的竞争力较大程度依附于所属证券公司的客户资产规模，市场份额的不均衡使大券商更受益股指期货。

　　招商证券分析师认为，股指期货试点将同时考虑是否具有IB资格和旗下期货的分类评级。公司目前获得IB业务资格的券商包括中信、海通、光大、招商、宏源、国金、长江、华泰、申万、国泰君安、广发等，IB业务资格相对不稀缺，而在最新的期货公司分类监管评级中，广发期货和长城伟业期货被分为A类，2008年市场份额排名7和12。如果股指期货的试点以期货公司评级为主要标准，那么广发和华泰证券首先受益的可能性较大。综合考虑券商在股指期货中的IB功能和话语权，虽然期货公司相对弱势，但拥有广泛客户基础和创新积累的大型券商同样具有较大机会。

　　按照券商和期货公司的组合类型分类，我们认为“大券商+强期货”组合对股指期货弹性最高，包括广发、华泰、光大和国泰君安，目前可直接投资正股的只有光大证券。“大券商+弱期货”组合中券商的优势地位相对明显，中信、海通和招商也能较大程度受益股指期货。“小券商+强期货”中国元和东北证券也可适当关注。

　　而国泰君安分析师也指出，能够受益于股指期货的证券公司应至少具备净资本领先、经纪实力强、金融创新和投资管理能力强等几项优势。中信、海通和广发受益规模最大；海通、广发、长江等对股指期货的敏感度最高；中信和海通将双重受益，且两者分别是沪深300指数的第5大和第13大权重股，因此，两者将从业绩和市场两个方面获益于股指期货的推出，是股指期货的最佳投资标的。中信和海通分别看到40元和23元，其中，中信的估值更具吸引力。综合考虑各因素，股指期货受益组合依次推荐光大、广发、中信、海通证券。