来源：中国证券报·中证网　　2010-10-13 07:46:00


　　【策划人语】 2010年想必又是金融市场充满动荡和变化的一年。欧美的金融监管环境正在经历广泛而深刻的变化，金融机构的去杠杆化（减少债务、增加资本）正在如火如荼地进行。年初许多投资者普遍预期发达国家的政策退出不仅没有发生，刺激政策反而愈演愈烈。5月份欧洲主权债务危机差点演变为第二版本的全球金融危机。正当人们热议欧元是否会崩溃时，美元从6月份开始演绎了一场比2009年更加完美的贬值风暴。而最近部分国家入市干预外汇市场成了金融市场的焦点。美国国会9月29日通过的《汇率改革促进公平贸易法案》被视作如1930年的Smoot-Hawley法案一样具有引发一场货币战和贸易战的风险。新一轮货币贬值大幕就此拉开，全球金融市场充满了巨大的变数。

未来几年地产泡沫破灭可能性不大

　　□瑞银投资银行中国区副总经理 张化桥

　　中国今天的房产、地产价格只不过是一个货币现象而已。印的钞票多了，地产和房产的价格就涨了。

　　过去五六年，不少猛士前赴后继地预言中国的地产泡沫会在半年或者一年内破灭。我总算聪明了一回。我从来没有做过那样的预测。前段时间，中国的地价房价屡创新高，政府的调控措施也陆续出台，但我还是不敢预言中国的房地产泡沫何时破灭。

　　究竟中国的房价为什么会涨到今天这个程度呢？从长期来看，原因当然是经济的持续高速增长，因此人民的收入持续高增长。与此相对应，货币供应量也有了持续高速的增长。实体经济的增长需要货币来润滑和支撑，而货币也对实体经济有推波助澜的作用。它们互为因果，两者节节攀升。

　　大多数宏观经济变量在短期、中期和长期内往往都很难准确计算，但是货币供应量相对准确一些。它无非是全国人民在金融体系的存款加上流通中的现金。在过去25年（从1985年起），广义货币供应量的复合增长率高达23%。显然，我们的实体经济并没有以20%的高速度增长，更没有以23%的速度增长。所以，中国今天的地价和房价上涨，无非是通胀加上实体经济增长的结果。

　　中国未来的地价和房价会怎样？如果实体经济还以一个高速度在增长，同时，货币供应量还以一个更高的速度增长（别提现在的25%或者29%，即使15%也是一个很高的速度），那么资产价格的上涨就一定难免。

　　我的第二个观点是，即使现在的地价和房价确实是一个泡沫，未来必然会破灭，所以你想预测这个泡沫何时破灭也是非常天真的。早在1997年就有人预测美国的互联网泡沫会很快破灭，但他们抛空这类股票都给自己带来了大大的亏损。互联网的泡沫直到2000年初期才破灭。另外，2004～2007年不断有人跟美国的次级贷款和房地产市场过不去，但都在未能迎来曙光之前就已经弹尽粮绝。

　　我本人对国内的房价和地价也很焦虑。老百姓买不起房是一个大问题。但是我不敢预测泡沫的破灭，原因如下：

　　实体经济好像依然很强劲，虽然效率低。

　　与此有关的，货币供应量好像还会以比较高的速度增长。巨大的就业压力意味着政府不可能让信贷太过紧张。

　　大量居民除了购房以外好像别无出路：股票不便宜而且风险也大。多数企业的管理层还不太善于尊重少数股东。

　　中国的家庭负债还不太高。绝大多数买房者在房价下跌时都有不抛售的能力。也就是说，他们有一定的抵抗能力。大量的房子确实是长期空置的，也可能还会空置很多年，但这能给业主带来心灵的平静和安慰。对于全社会来说，这是一个巨大的资源浪费。

　　当人们预测自己未来的收入会高速增长时，他们才愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望值时，房价才会大跌。但是，未来几年内，这个可能性不大。

　　作者简介：张化桥，现任瑞银投资银行中国区副总经理。在担任瑞银中国研究部主管期间，曾连续四年（2001-2004年）荣膺《亚洲货币》评选的“最佳中国分析师”殊荣。著有《一个分析师的醒悟》。

零利率 用更大的泡沫掩盖泡沫

　　□加拿大皇家银行 陈思进

　　10月5日，日本央行出乎市场意料的宣布：将银行间无担保隔夜拆息利率从现行的0.1%降至0到0.1%；同时，决定加强量化宽松的货币政策，用政策性刺激来稳定日本经济。为此，日本承诺将购买价值500万亿日元的资产，重启“零利率政策”，企图在全球即将来临的货币战中先发制人，借机打压不断走高的日元。

　　对于日本类似美联储维系低利率的举动，IMF总裁斯特劳斯卡恩警告：世界各国竞相降息和实现量化宽松的货币政策，将破坏全球的经济复苏。很显然，卡恩担忧各国将以货币作为政策性武器，然后化为行动，如此消极的行为将威胁全球经济，造成长期的损害。

　　所谓量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的钱币，便被成功地投入到私有银行体系。此时，“零利率”的量化政策，便起到了进一步降低利息的作用，使银行的借贷成本几乎等于零，银行转手便以高利息贷给企业或个人，从而盈利。

　　从中不难看出，各国政府都在实行超低利率，其本意是希望经济迅速复苏。但结果事与愿违，那些本该进入实体经济的量化宽松货币，在有些国家却流入了股市，有些国家则进入了房屋市场，还有一些则进入了以黄金为代表的大宗商品市场。

　　假如大部分资金流入房市的话，由于是借贷消费，那么人们就必须留出大笔的钱去偿还债务，其他消费便减少了。换句话说，投入房市的资金越多，不仅不会增加消费，反倒削弱了人们的购买力，与政府增加投资的初衷背道而驰。这从美国政府这几年所采取的“零利率”和量化宽松政策的结果就可以看出，这就不用我再细说了。

　　事实上在美国，随着政府膨胀的赤字和房地产的降温，已经不能提供就业机会。疲软的购买力削弱了社会总需求，企业家对市场的预期当然就下降了，哪怕企业产生利润，也尽量采取保存实力的策略不愿雇用新人。这也就是美国政府拼命砸钱，但失业率却无法下降的真正原因。

　　经济运行和自然一样，潮涨潮落，月圆月缺。零利率从长远来看是没有用的，只会用一个更大的泡沫掩盖一个泡沫，这些都已经得到证实。只有“上帝的归上帝，恺撒的归恺撒”，用真正市场那只看不见的手来调节，经济才会真正回到健康的轨道上。

    大宗商品与新兴市场资产泡沫在所难免

　　□国寿资产管理公司董事长 缪建民

　　美元和美国的货币政策已经成了全球金融市场最大的不稳定、不确定因素。尽管国际货币基金和世界银行及11月召开的G20峰会都有意协调金融政策，但美国第二轮量化宽松已箭在弦上，不可能因国际义务而不发。欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国亦步亦趋。因此，国际货币体系继续出现紧张，国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫看来已在所难免。而货币升值过多的国家出于维护自身出口竞争力的需要而干预外汇市场也将不可避免，甚至个别新兴市场国家为有效限制资本流入而实行严厉资本管制的可能性也不能排除。

　　美国11月国会中期选举在即，经济问题已成为选举的中心议题。目前美国1.7%的经济增长率、9.7%的失业率（加上6个月以上未找工作的人，实际失业率近20％）已成了民主党在中期选举中的紧箍咒。创造就业、推动经济增长已成了美国政府目前最现实、最迫切的政治议题。

　　创造就业就必须恢复制造业的竞争力。在美国国内劳动力成本无法降低的情况下，货币贬值就成了增加制造业竞争力的重要政策选择。而推动经济增长就需要推动投资和消费，这就不仅要将短期利率维持在较低水平甚至零利率的水平，而且还要将长期利率维持在较低水平。正因为如此，美联储在推出第一轮量化宽松政策向金融体系注入了近2万亿美元的巨额资金后，又在研究推出第二轮量化宽松政策，通过印钞购买政府债，继续向全球体系注入近万亿美元的资金。央行大量进行货币创造实际上等于变相减息。根据联储自己的分析，若额外购买5000亿美元国债，相当于减息0.5％-0.75％。在现在的利率水平下，大规模的量化宽松实际上造成较大幅度的负利率，以刺激投资和消费，同时推动货币对外贬值。除美国外，英格兰银行和欧洲央行也正加快实施其量化宽松货币政策，由央行购买政府债向金融体系注入资金。日本央行于10月5日也宣布了新一轮量化宽松货币政策，将隔夜利率目标降至0-0.1%，同时成立5万亿日元基金购买政府债和其它资产，扩张其资产负债表。

　　欧、美、日同时开动印钞机救经济，能否达到目的还有待观察。但从第一轮量化宽松政策实施的情况看，效果是有限的。第一轮量化宽松货币政策实施后，央行创造的货币并没有像这些国家货币当局预想的那样都进入本国实体经济，银行信贷并未扩张，而是大量进入了金融体系，资金流入到了股票市场、债券市场、大宗商品市场。美国的银行还不惜把上万亿美元的资金作为超额准备金存放在美联储以赚取25个基点的利息。这些现象表明美国已出现了一定程度的流动性陷阱。最近格林斯潘在英国《金融时报》撰文对美国资本大量投入到流动性资产，而非流动性资产特别是固定资产投资大幅下跌表示担心，也表明了美国流动性陷阱风险的存在。在这种情况下，投资者的风险厌恶心理会强化，而资金逐利的特性决定了大量资金仍会流入金融体系寻求回报，也决定了这一轮量化宽松的效果与上一轮不会有太大的不同。在美联储声明要实施新一轮量化宽松政策而尚未操作时，大量资金已闻风而动涌入股市、债市、大宗商品市场，不仅推高了股指，也推高了大宗商品价格和债券价格。自美联储声明要推出量化宽松政策后，金价已上升近15%；仅日本10月5日宣布其量化宽松政策当日金价就飙升了23.5美元。在未来通胀风险上升、美国政府债务不断攀升的背景下，美国国债价格反而不断上升，十年期国债收益率下跌到了2.3%。同时大量资金涌向利率较高、经济增长较快的新兴市场，如巴西、南非、印尼等，以赚取利差和外汇收益。目前，巴西的基准利率达10.75%，而南非的基准利率也达6.5%。自6月份以来巴西里尔、南非兰特对美元的汇价上升均超过了10%。这样以美元接近零的利率借入资金流入这些国家，不仅可以赚取可观的利差，也可赚取丰厚的汇价收益，一举两得。这使大量资金从发达国家流向这些新兴市场国家。最近每天有近20亿美元资金从发达国家涌入新兴市场，使新兴市场国家如巴西、南非、泰国、印尼、南韩等面临巨大的压力，迫使这些国家的政府采取适当的干预措施。巴西从2009年12月以来就对外资投资股票、债券征收2%的税，最近已将税率翻番到了4%。韩国等其他国家则纷纷购入美元抛出本币以压低本币汇价。但这些国家的自我保护措施在欧美广受非议，似乎正是他们在发起一场“货币战争”。而中国则被妖魔化为全球不平衡的祸首，成了美国政府转移公众视线的替罪羊。

　　但从市场演变和金融逻辑看，当前全球货币体系紧张的真正祸根是欧美的货币政策，特别是美国的货币政策。因为自布雷顿森林体系以来，全球货币体系事实上是以美元为锚的美元本位制。凯恩斯甚至早在1923年欧美还在实施金本位时就在他《论货币改革》一文中指出“美国事实上已建立了美元本位制”。美元作为本位货币，世界其他货币与它挂钩是天经地义的，就像金本位下，各种纸币需与黄金挂钩一样。但现在，美国出于转嫁经济困难的需要，指责包括中国在内的国家货币与美元挂钩，并把这种挂钩丑化为货币操纵，这显然是荒谬的。同时美元作为全球的主要储备货币，本应是最强的货币，但美元不仅处在长期贬值的通道中，而且自6月份以来出现了暴跌，成了全球最弱的货币。

　　作为本位货币的美元大幅贬值，却要求与其挂钩或变相挂钩的其他货币升值，就像金本位下，黄金因过多供给而贬值却要求与其挂钩的各种纸币要升值一样，不仅荒谬而且可笑。美国在享受美元作为本位货币、储备货币的各种好处，却完全不承担相应的责任，想通过单方面贬值增强其出口竞争力并减轻政府庞大债务的实际价值，这是免费搭车还要别人付费。

　　对国际金融市场因货币体系的紧张、混乱而带来的诸多不确定性、不稳定性，我们要有清醒的认识。只有这样我们才能把握好自己的利率政策、汇率政策和外汇管理政策，抢抓下一阶段全球新兴市场和大宗商品市场的机遇，同时防范大量热钱在国际金融市场上兴风作浪对我们带来的风险，做到未雨绸缪、有备无患。

　　美国第二轮量化宽松已箭在弦上，不可能因国际义务而不发。欧洲、日本的货币政策亦只会追随美国亦步亦趋。因此，国际货币体系继续出现紧张，国际金融市场因大量资金短期快速流动、货币汇率大幅波动而出现动荡、大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫看来已在所难免。而货币升值过多的国家出于维护自身出口竞争力的需要而干预外汇市场也将不可避免，甚至个别新兴市场国家为有效限制资本流入而实行严厉资本管制的可能性也不能排除。

    负利率可能引发储蓄大搬家

　　□中国建设银行股份有限公司金融市场部 彭丹 建银国际（中国） 杨弘炜

　　由于一些经济体复苏强劲，再加上近期美元的持续贬值，大宗商品价格上涨较快。一方面，全球美元流动性持续上升将导致以楼市、大宗商品为代表的“硬资产”价格出现持续上涨，而在汇率上则表现为美元持续贬值，这个过程将会造成巨大的流动性冲击，并会带来新一轮的资产泡沫；另一方面，在流动性上升后，资金会涌入美国的股市和楼市，在财富效应下老百姓会增加消费，而私人企业的扩张可能会进一步加快，由此带来对大宗商品的进一步需求，这将导致商品指数的不断攀升，并最终带来成本推进型的通胀上升。

　　不过，考虑到全球经济复苏尚需时日，库存高于平均水平以及许多商品部门产能严重过剩，预计上升压力将较温和。美国能源情报署（EIA）近期将2011年原油价格预测下调至每桶82.5美元，而国际货币基金组织（IMF）对于其他非燃料商品价格预测的上调幅度也较小。我们认为，商品价格最终驱动因素仍然是基于经济复苏的真实需求，因此在全球复苏相对疲弱的情况下，商品价格上涨也是有限的，暂不会出现危机爆发前的井喷局面。

　　2010年CPI应能控制在4%以下，爆发全面甚至恶性通胀的风险并不大，但强劲的经济增长与其他因素已经共同推高了通胀风险。要想控制通胀，不但要控制GDP的过快增长，而且要尽快实现结构调整与发展方式的转变。

　　如果维持目前的利率水平，将直接导致我国居民对自身财富的重新配置行为，助推社会通胀预期，并令投资行为发生扭曲。一方面，通胀预期会快速抬头；另一方面，鼓励居民财富进入楼市等资产市场的信号会得到强化，不利于经济调控。

　　其实，这种情况其实在2007-2008年间就发生过：当时存款利率约为3%-4%，而名义通胀率在2007年7月后却一直处于6%左右的高位。换句话说，实际存款利率为负、实际抵押贷款利率则几乎为零。这种情况下，风险投资市场在“储蓄搬家”的大背景下出现了暴涨，在不到一年的时间，上证综合指数一路上升至6000点以上，而房地产市场的同比涨幅也超过了两位数。结果，资产泡沫在2008年底由于美国次贷危机爆发而最终破裂，上证指数在一年时间内暴跌到1600点的水平，而中国一些大中城市的房价也出现了20%左右的下跌。

    　历史会重演吗？当然会，只要有套利的机会，投资者们都会逐利而来。不同的是，眼下由于受到政府的调控，房地产市场的投资将受到一定程度的限制，但嗅觉灵敏的投机资金很可能将进入其他的投资领域。值得警惕的是，国内的投资渠道较为有限，大量的资金追逐有限的投资工具，却缺乏相应的对冲工具，这无疑将加大市场的风险和波动性。

　　通胀日趋严峻已是无法回避的棘手问题之一,各界要求央行加息的声音此起彼伏。由于中国经济增长恢复的基础尚不牢固，一些经济学家认为加息对于经济增长有一定的负面影响。但退一步讲，央行可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法，这样既可以减少对企业经营的影响，又保证储户不会遭遇由于实际负利率造成的购买力下降。单边上调存款利率后，市场也容易形成贷款利率即将上调的预期，这也可以在一定程度上降低投机需求。在经济出现减速风险的情况下，单边上调存款利率也可以为更严格的政策工具的使用留出一定的政策空间。

　　如果维持低利息、负利率、高通胀, 虽然可以降低企业融资成本,但将继续强化民众的通胀预期,使得通胀形势进一步恶化。民众将被迫重新配置自身财富,扭曲投资行为,导致存款下降,更多资金进房地产等市场进行投资或投机以求保值增值，这必将对冲已经出台的房地产调控政策,进一步加大包括房地产在内的资产价格泡沫，不利于房地产调控。此外，如果负利率持续，则会有更多普通百姓加入资产投机。

    全球低利率时代 挑战刚刚开始

　　□国家信息中心预测部副研究员 张茉楠

　　以美日为首的全球新一轮量化宽松政策呼之欲出，而由此引发的发达国家与发展中国家之间的货币“主动性贬值”与货币“被动性升值”的货币战争也一触即发。全球经济迟迟难以走出下行周期，决定了未来两三年内全球量化宽松的常态化。超低利率的货币政策环境不仅会扰乱全球货币秩序，也将使各国货币政策更加复杂化。全球低利率时代的挑战才刚刚开始。

　　美国货币政策绑架全球经济

　　当前，美元无序贬值引发全球货币秩序紊乱，严重威胁世界经济复苏。凭借美元世界货币的地位和经济强权，每次全球性经济危机，美国都严重触及货币发行的“底线”，甚至不惜动用量化宽松的货币政策，开闸放水。在美国引领下全球极度宽松的货币政策推动全球流动性周期继续高涨。以GDP进行加权，目前全球通胀率略高于3%，这意味着全球实际利率为负值，约为-0.6%左右。而且，在过去6-12个月之中，通胀率的升幅已经超过了名义利率的升幅。如果一方面通胀预期升高，另一方面有效需求仍然不足，那么全球范围内的滞胀将在所难免。

　　新兴经济体将成为最大受害者

　　新兴经济体不应为美国等发达国家货币政策失当承担风险。当前新兴经济体领跑、发达经济体滞后的格局已然确定。在全球资产重新分配中，新兴经济体吸引更多资本流入。

　　如今，流入20个主要新兴经济体国家的国际游资无论速度和规模均超过金融危机爆发之前。据布鲁克斯估计，2009年4月至今年上半年，国际金融资本以年均的规模流入这20个新兴经济体国家的年均规模达到5750亿美元。其中，2010年上半年进入新兴经济体的国际游资78.6%都流向亚洲国家，对这些国家货币构成升值压力，埋下通胀隐患。数据显示，在20个新兴经济体中有近2/3的国家实际利率为负值，价格总水平上涨的压力极其巨大。据美林预计，今年中、印、俄、巴四国的通胀率将分别为3.2%、7.9%、6.1%和5.0%。同时，由于这些国家大多是出口导向型或资源驱动型的经济体，资本流入也加大了本币升值的巨大压力。

　　此外，美国的定量宽松货币政策会造成这些国家国际收支和外汇储备严重恶化。而对于那些实行固定汇率的国家和地区（主要是亚洲国家和地区居多），由于贸易顺差和巨额外汇储备中一般以美元为主要币种，在美国实行定量宽松货币政策后，其国内或者区内必然是本币投放过多，同时流动性的持续大量流入，也将导致输入国的货币供给内生性增加，直接改变了货币政策发生作用的机制和作用环境，从而削弱了货币政策的自主性。

    中国策：以静制动 趋利避害

　　美国“弱美元”政策已经形成连锁反应。自今年9月初美联储表示将推行进一步的宽松货币政策以来，美元对一篮子重要货币的汇率已下跌约6.5%。9月以来，人民币兑美元汇率上涨1.74%，亦创出汇改以来最大单月涨幅。10月人民币更是接连创下汇改以来的新高。如果中国逆势而动选择加息，有可能由于各国政策的不协调与博弈而徒劳无益。

　　目前，中国的金融体系正处于深刻的变革之中，货币供给不仅会受到内部需求增长的影响，还会受到外部经济扩张的特殊影响，中国货币供给内生化趋势增强。尤其近几年，对非货币金融机构债权和外汇占款对货币供给产生的影响较大。1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。从历史经验看，自中国经济的外向性形成之后，通胀压力、资本流入、货币升值这种“不可能三角困境”也成为并行出现的问题。

　　不过，对于中国而言，货币问题不能仅从增量考虑，还要从存量考虑，中国需要增强货币政策的独立性和前瞻性，中国金融资产和储蓄近些年沉淀过大，这是驱动房地产等资产价格过快上涨的重要原因之一，中国将面临多重压力的考验。中国为防范热钱和确保人民币升值渐进可控，加息将变得极为谨慎，甚至可能被迫放弃自主利率政策。如果通胀在很大程度上属于输入型的话，单纯的加息并不能解决根本问题，考虑到当前中外现实的利差存在，加息还会进一步加大人民币升值和热钱流入的压力。未来国内货币政策仍将在很长一段时间内坚持“动态微调”，但全球流动性泛滥在未来几年对中国经济的挑战将更为严峻。