上市资源不够监管能力欠缺



　　林毅夫 苏剑


　　在任何一个经济中，一个有效的金融体系是内生的，而且是随着一个国家要素禀赋结构、法律环境、企业规模、资金需求的不断变化而变化的。是企业和风险投资的发展孵化了二板市场，还是二板市场孵化了高科技企业和风险投资，这是一个很重要的问题。诚然，对于某个特定的企业来说，二板市场可能是它发展的重要途径，甚至可以说是二板市场孵化了这一企业。但是，对于整个经济来说，必然是企业和风险投资的发展孵化了二板市场。随着整个经济的发展，企业规模不断扩大，股权融资的优越性越来越大，而债务融资的优越性越来越小，这就在客观上提出了股权融资的要求；而伴随着经济的发展，经济的要素禀赋结构也在不断发生变化，经济剩余的积累导致经济的资本密集程度的提高，在可用资金增加的情况下，追求高回报的投资者承担风险的能力和进行风险投资的愿望增强；而在发展过程中，相关法律和政策环境也逐渐发展和成熟，最终就导致了二板市场的出现。


　　因此，对于我国来说，要设立二板市场，需要在产业结构、人员、环境（法律环境、社会环境、政策环境）方面都有一定的准备，而且这些因素之间互相要磨合的相当好，形成相互配套的一套有机的体系。而人为形成的东西是做不到这一点的。因此，二板市场实际上是经济发展到一定阶段后的自然的产物，而不是人为地先设立二板市场，再通过二板市场来为企业融资或为投资者提供一个退出渠道，从而对企业的进一步发展起到促进作用。


　　按我国目前的发展水平来看，我国开办了二板市场，能成功吗？我们认为成功的希望不大。原因如下。


　　第一，我国的上市资源不够。没有一定数目的上市企业，二板市场就不会成功。那么，我国会有足够的上市资源吗？恐怕没有。二板市场是针对具有高风险、高回报特性的高科技企业开办的。我国的企业要想在高新技术产品的市场中具有竞争力，就必须符合我国的比较优势。我国是资本相对稀缺的国家，金融资本密集的产业区段不是我国的比较优势之所在，因此，我国的高新技术企业仅在劳动力相对密集的硬件生产以及人力资本相对密集的软件生产产业区段中有比较优势。劳动力密集的零部件生产和最终产品的组装，和传统产业相比风险和回报的情况没有本质的不同，因此，债务融资的方式比股权融资的方式合适。人力资本密集的高新技术企业主要是软件的研发企业。目前的应用软件以美国为主的英文软件市场为主，我国虽在应用软件的编程上有一定比较优势，但在了解市场需求动态，提出新产品概念的人力资本上并无优势，因此，英文软件上，我国的企业能有竞争力主要是为外国的软件开发企业作编程等代工，在这方面风险和回报也有限。在我国能够成为二板市场上市资源的高新技术的，主要是中文软件企业。但目前的中文软件市场还有限，中文软件以英文软件的汉化为主，自主开发的软件以及软件企业寥寥无几，能上市的这样企业会有几家呢？


　　第二，我国目前的证券监管能力和经验不够。开放二板市场要求放宽企业上市标准。在当前国内资本市场透明度较低的情况下，难免会出现各种各样的问题。信息问题的存在和操纵市场的可能使得对证券市场需要进行严格监管。但我国目前在监管方面还不是十分成熟的，无论是监管的经验和手段还是相应的法律都还需要进一步的积累和完善。对于证券监管部门来说，目前主板市场都监管不过来，二板市场就更谈不上了。


　　第三，从世界各国开办二板市场的经验看，成功的例子不多。判断二板市场成功与否的标准主要是二板市场的流动性，即交易是否活跃。如果交易清淡甚至长时期没有交易，则是失败的。因为二板市场的设立无非是为企业提供一个融资渠道，为投资者提供一个退出渠道。如果交易清淡，则融资和退出都将无法进行。从世界许多二板市场的经验来看，虽然许多国家和地区都开办了二板市场，但大都是由于流动性不足而失败。从流动性看，成功的二板市场大概只有美国的NASDAQ和台湾的柜头交易市场。二板市场在法国、澳大利亚的发展并不理想，澳大利亚、新西兰最近刚刚关闭了二板市场。