（中国金融网）  
  作者：北极星*  整理人：破产的哈里  



2003年12月31日 16点47分　来源：中国金融网/

在中国股市上有很多奇怪的现象：比如资产为负，业绩为负，在国外理应破产的上市公司在中国股市上一样有很高的价值：绩差的公司的股价经常会比业绩优良的公司的股票的股价高；上市公司的资产重组经常会出现置入优良资产剥离不良资产的大股东变相往上市公司送钱的情况。如何解释以上种种中国股市特有的情形，这需要从更深的角度认识上市公司壳资源问题。而合理认识和解决中国股市的壳资源问题是解决中国股市种种问题的关键。

一 中国股市上的上市公司都有壳资源的价值。

比如*ST金盘每股净资产为-0.05元，每股收益为0.02元，而它在二级市场上的最低价只见到了3.88元，那么我们怎么解释这3.88元的价值呢，难道这不是公司的壳资源的价值吗。如果该股的净资产不是-0.05元而是1元的话那么它的最低股价是不是应该是最少是4.88元，一个业绩差的公司都具有壳资源价值，那么一个业绩优良的公司，我们在计算公司的价值的时候，是不是也应该计算其本身的壳资源呢。如果承认这一点，中国股市上市公司市值的计算公式是不是应该是这样： 上市公司市值=公司净资产+未来预期收益+壳资源 .

一个上市公司的壳资源应该是多少呢，如果笔者的估计不错的话，即使是一个绝对空壳的公司，那么它的价值应该在上亿元左右，甚至更多，这从山东三联用三亿元购买ST百文百分之五十的股份就可以看到，也可以从那些二级市场那些资不低债的上市公司的市值中看到，（有的股价虽然很低，但这不能算是公司的实际价值，因为一旦有公司收购进行重组股价马上大幅上涨，公司的收购成本将是股票最低价的数倍）理解了这点，也许我们就会明白，为什么用友软件股价会摸到100元。为什么中国石化在香港两港元而在中国股市最高价确见到了5.17元。这是因为这里面有上市后市场加给了它们壳价值的原因。在中国股市不管是什么公司，它只要来到这个市场上就拥有了壳资源。（注：些财富市场无偿赠予的，是以投资者用过高价格买股票为代价的）

二，壳资源是如何形成的。

中国股市的壳资源异常珍贵，由于中国股市刚开始的的审批制新股发行受限制，能够上市的公司很少，上市公司是一种稀缺资源。公司一旦上市壳资源价值就会直接显示在股价上，股票发行上市后股价被成百倍放大。这导致了中国股市的高市赢率。而中国股市的新股发行是直接根据市场的市赢率水平高滥价发行新股的，市场整体市赢率40倍的时候就能实现20倍市赢率发行新股，新股的上市一般定价又和市场整体市赢率水平趋同。直接导致的就是投资者购买股票的高成本。再由于许多政策的原因，包括国有股的不流通，投资者的交易费用过高，以及政策性的人造牛市，等等使得投资者的成本越来越高，而过高的成本又限制了新股发行的市场化进程。大量发新股就会造成市场下跌，市场下跌就出现投资者全线套牢的局面。而大幅度的下跌会导致中国股市的崩盘，甚至出现套牢全社会的局面。

三，壳资源将长期存在 。

由于中国股民偏高的持仓成本有许多政策性因素在内，比如监管不严，南方航空亏损仍然上市，再比如国有股的不流通，新股高滥价发行，如36.60元发行用友软件，4.22元发行中国石化，以及高价增发配股等诸多原因。所以中国股市很难在投资者普遍亏损局面下，走市场化发行的道路。如果走市场化发行就相当于推倒重来，是置所有投资者于死地的不负责任的做法！是投资者和国家承受不了的。既然在相当长的时间内不能市场化发行新股，那么中国股市的壳资源价值将长期存在。中国股市壳资源的存在是客观存在的，而不是不应该存在的问题。

四 上市公司上市是获得壳资源的过程。

毋庸质疑，现在最挣钱的行业要数到中国股市上市了，同样的软件公司，就因为用友在中国上市就一举打败了老老实实到香港上市的金蝶。虽然到中国股市上市也要成本的，但一旦成功其获得的壳资源价值将远远高于它的上市成本。也正因为在中国股市上市能获得巨大的暴利（市场给予的壳资源部分）所以很多企业哪怕冒着法律的风险，也要到这个市场上市，也正是以为如此才出现中国股市新股发行东方不败的奇迹。也正因为如此，很多人强烈反对外国企业来华上市。这都是上市公司上市以后能够获得壳资源的原因。以往中国证券市场上市的主体是国有企业，国家获得上市公司的壳资源投资者可以接受，而随着民营企业的上市和外资企业的即将上市，市场不能再无视大量的壳资源被无偿瓜分。上市公司的壳资源的问题必须予以重视。而上市公司上市无偿获得壳资源明显是一个财富不公平分配的过程，因为买单壳资源的全都是二级市场的投资者，而二级市场的投资者却要随着上市公司壳资源不断贬值而承受整体亏损的难堪局面。


五，投资者长期投资绩优股导致亏损，是壳资源不断贬值的过程

现在政策上支持中国股市的上涨，即认可现在的价值中枢，换句话说也就是认可现在的股价水平，然而中国股市的股价相对于它的业绩是明显偏高的。根据下面的公式：上市公司的市值=净资产+预期收益+壳价值 ，投资者在买公司股票的时候，股价里明显有很大一部分是壳资源的价值。当投资者长期持有一家业绩优良的公司的股票的时候，虽然在业绩上有所回报，但新股不断的发行，不断稀释公司的壳资源价值，随着持有的时间延长，和新股发行不断靠近市场化，持有股票的壳资源部分不断损失，即使投资者虽然投资的是绩优公司，也难免亏损。

六，政策打压绩差股让整个市场遭受损失。

ST类公司拥有壳资源，那业绩优良的上市公司是不是也拥有壳价值。这就好象装烂苹果的铝盆值 5元钱，装好苹果的铝盆也应该值5元钱元钱。 既然每一个股票都具有壳资源价值，那么一旦绩差公司的壳资源得不到认可，那么那些绩优公司的壳资源价值是也相应贬值，于之对应的就会是市场价值中枢下移，投资者全面亏损。管理层往往为了使市场向国际化靠拢，为了上市公司的整体业绩变的更有“投资价值”，不断变化方式的打压绩差公司的股票，通过ST、PT、*ST等等的政策加速企业的退/市进程。企业一旦退/市就基本损失了上市公司壳资源，壳资源在瞬间消失。这样投资者投资中国股市的时候，不但要冒着企业的经营风险，而且还冒着政策上的风险，因为随着政策的不确定壳资源随时会消失。由于政策的多变导致中国股市绩差股人为的剧烈波动，投资风险加大，也加大了企业对公司重组的难度。很多人叫嚷着让ST类公司的退/市，其实，退/市有什么好处呢，损失最大的是二级市场的投资者啊！

七，中国股市的壳资源应不应该存在。

国股市的壳资源是已经客观存在的，而不是讨论应不应该存在的问题，当然上市公司的壳资源问题只能让股市更加复杂。我也认为中国股市的壳资源的存在不合理，但我更为高价买入股票的投资者受到政策打压，壳资源迅速贬值更不合理。由于管理层监管的失误，很多投资者买入的上市公司根本就是经过包装的一个壳，比如：山东金泰因巨额不良资产上市一年即被ST，股价也从2001年7月23日上市首日的最高价39.48跌到现在复权后的最低价3.10元（2003年12月31日）。一方面不合理的政策垫高了市场的投资成本，另一方面市场的退/市制度不保护市场的壳资源，导致股市市值大幅缩水。表面上壳资源的贬值导致市赢率的下降好象市场走向成熟。但实际上却是中国股市投资者大幅度亏损，极大伤害市场投资者的信心的政策。我们不仅要问，一个持续下跌的股市正常吗？一个投资者全部亏损的市场正常吗？

八 忽略壳价值的退/市制度是不合理的制度。

中国股市的退/市制度忽略了上市公司壳价值，更忽略了投资者买壳的成本，而中国股市的退/市制度是以惩罚投资者的错误政策，二级市场的投资者以非流通股东数倍的价格买入股票，而退/市时是以投资者直接损失壳资源为代价，是惩罚流通股东的行为。笔者也认为壳资源的存在使中国股市问题复杂化，也希望市场上的上市公司没有壳价值。但这不是投资者和管理层一相情愿就能解决的。管理层出台了上市公司连续亏损三年就要被退/市的政策。一家上市公司因为连续三年亏损 就要被退/市，就要因为最后一年的亏损仅仅几千万或者几百万 就要损失价值数亿元的壳资源，所以上市公司的大股东就会为了保壳而进行表面上不可理解的资产重组行为，置入优质资产，剥离不良资产，甚至有的上市公司的大股东干脆自己掏钱给上市公司。例如ST长控2003年12月29日，ST长控由宜宾市财政局给予公司一次性财政补贴5900万元，列入公司“补贴收入”科目核算。这样 经初步预计，公司2003年度将可能实现扭亏为盈。可以实现保壳目的。由此可见，上市公司资产重组出现的怪现象都是围绕上市公司壳资源的情况下出现的。这完全是符合企业利益的市场行为，而作为管理层往往不顾投资者利益在政策上对壳资源予以打压，ST中/侨就是因为的资产重组不能计入业绩而导致上市公司退/市，从而导致中国股市价值中枢整体下移。导致数十家上市公司股市出现十几家T族股票齐刷刷连日连月地暴跌，举世瞩目。

壳资源是中国股市历史的结果，是中国股市发展中的必然产物，我也认为中国股市刚开始的审批制和新股上市的国有股不流通不合理，就好像一个人天生长了六个手指头，现在怎么看都不顺眼，如果坚持认为只有5个手指才是正常的，硬是要锯掉一个手指的做法，是会流血会痛苦的，是不合理的。我们要做的在现在的情况下是，如何适应中国股市在政策上制度创新。

很多人认为保护上市公司的壳资源就是保护落后，这是因为我们看不到绩优公司的壳资源价值，只能看到ST类公司的壳资源，当中国第一蓝筹股”，银广夏从接近40元的最高价元跌到几元钱的时候，我们才发现原来蓝筹股一样有巨大壳资源价值（现在ST银广夏净资产为负的0.97元，而公司流通市值却在5个亿以上总市值在10亿元以上）。在中国股市高价值中枢的背后，炒作蓝筹概念只能是走另一个极端，在香港只有两港元多的中国石化，在中国股市上股价已经达到5元多。难道这样就有投资价值吗？资产为零或者为负的上市公司在股市上有巨大市值，业绩差的公司甚至比业绩优良的公司的股价还要高，这是市场对上市公司壳价值的体现，是市场行为。



上面我们详细分析了是壳资源搅乱了中国股市，而如何解决壳资源在中国股市现实和发展中的问题是解决中国股市种种问题的关键。下面是笔者自己两点建议希望能为中国股市的发展抛砖引玉。

1，既然不能让投资者买到更便宜的股票，就要重视投资者买入股票时的高成本。 中国股市也许现在可以实现全流通发行，那么现在能实现市场化发行新股吗？肯定不能！既然不能市场化发行新股，新股一上市就一定有很贵的壳资源价值在里面，投资者就不能买到真正有投资价值的股票。这就需要我们的管理层承认高价买入的即定事实，保护投资者，承认壳资源的存在！鼓励资产重组，加强上市公司重组的监管，杜绝虚假重组，科学制定新股发行速度，宏观调控市场价值中枢；在退/市机制上妥善处理，这方面香港做的就就比较好，香港至今保留着数百家股价只有几分钱的仙股；政策上要有稳定的市场预期，不要朝三暮四随时改变政策，人为加大市场波动，加大市场投资风险，打击投资者信心。


2中国股市需要制度创新。
既然新股上市，上市公司无偿的获得壳资源的这部分价值，这是一个公平的市场行为吗？这对那些没有关系，没有门路上市融资的公司算不算是不正当的竞争呢？同时新股高价发行，市场资金变向流入上市公司（用友上市后净资产徒增9倍，绝对是不公平的行为）这是不是对二级市场资金的残酷掠夺呢？特别是以后的外企也将要到这个市场来上市？我们能忽略上市公司的壳价值吗？如果管理层不认可壳资源概念，为什么要高滥价发行新股呢。既然壳资源是一种资源，我们的管理层是不是应该把他当作一种资源出售。比如一个月给出一定新股额度，然后由合格的要上市公司竟价获得，当然想上市的公司一定很多。要市场化发行新股，首先先从上市公司开始。既然壳资源搅乱了中国证券市场，我们为什么不用壳资源来解决中国股市的种种问题呢？国家通过出售上市公司的壳资源，获得资金用以解决中国股市上种种难题。比如：可以一方面降低印花税，用卖壳的所得资金对冲的降低印花税的损失，从而降低投资者的成本；成立风险基金预防系统风险；成立共同基金用于国有股减持中国家给流通股东的补偿。中国股市的问题往往是制度问题，而这些问题的解决往往需要大胆的制度创新！