和讯  

　　主办方：北京大学中国经济研究中心 中国人民大学财政金融学院 梁晶工作室时 间：2004年3月6日上午8:30-12:30地 点：中国人民大学逸夫会议中心二层（编者按：去年春天，北京大学
中国经济研究中心、中国人民大学财政金融学院和梁晶工作室联合举办了 "中国金融：走向理性繁荣"会议，罗伯特·希勒教授和吴敬琏教授关于行为金融学和中国金融理性发展问题的精彩对话让我们记忆犹新。在罗伯特·希勒教授第二次访华、与中国学者广泛交流并推广他的新书《金融新秩序》之际，我们举行了"金融创新与宏观经济风险"的研讨会。这次研讨会是去年会议的延续和升华。在上次会议的基础上，我们邀请了罗伯特·希勒、吴敬琏、林毅夫、谢平、李剑阁、张维迎、汤敏、许小年、王江、陈志武、陈雨露等国内外经济界著名学者齐聚一堂，共同探讨金融创新与宏观经济风险问题。本次会议是一次高层次、小规模的会议，演讲者汇聚了国内外经济界众多知名人士，参会者都是国内相关政府机构、金融机构重要领导和学界著名学者、以及经济金融领域杰出人士。

　　以下是研讨会主要演讲嘉宾的演讲稿，未经本人审阅）

　　主持人--李剑阁（国务院发展研究中心副主任，中国人民大学、中国社会科学院教授、博士生导师。清华大学、中国人民银行研究生部兼职教授。）：我是国务院发展研究中心副主任，中国人民大学兼职教授。在分会场的听众可能缺少一点现场感，请大家原谅。现在上午讲演开始。首先我们请经济学家罗伯特·希勒教授做讲演。

　　罗伯特·J·希勒(美国耶鲁大学经济系教授。现任美国国家经济研究局研究员、美国艺术与科学院院士、计量经济学会会员、纽约联邦储备银行学术顾问小组成员，中国人民大学名誉教授。)：非常感谢大家，今天我演讲的内容是如何利用金融市场的创新来规避长期性、根本性的经济风险，同时我也想对中国如何防范未来的经济风险提一些建议。

　　我首先想谈一下金融市场最根本的功能。对于每一个成功的国家来说，一个有效的金融市场是这些国家成功的必要条件。因为所有的经济活动都会面临风险，那么如何处理这些风险就成了一个非常重要的问题。如果金融市场设计得比较合理，就能够保持经济增长的动力。因为我们面临的风险环境不断变化，金融体系也需要不断革新，以应对金融风险的改变。对于未来金融制度的变化我们有很多设想，其中一些重要的方面今天都会涉及。

　　自从1990年以来，中国的金融市场发生了显著的改变。中国经济发展的模式吸取了很多先进国家的经验，在非常短的时间内就建立起了股票市场和期货市场，同时个人信贷的业务也开始发展。金融市场对经济发展是至关重要的，这帮助中国经济取得令世人瞩目的成就。但不可避免的是，金融市场的成长也会带来一些不确定的因素，甚至有时会产生一定程度的市场泡沫。这种波动实际上反映了人类的一种喜好投机的天性。金融市场的主要功能就是建立一种合理的机制，引导这些人类本性向良性发展。最近20年来，中国的经济的高速增长，是世界上所有其他国家可望而不可及的。但是这种高速的经济增长并不能保证会永远地持续下去，其中也包含着非常高的风险。世界上的其他国家有很多类似的先例。这些国家经济高速增长之后经历了相当长的经济衰退时期。近些年中国的经济增长一直维持在9％左右，这种高速增长可能持续，也可能下降，比如说降至3％。 从一般意义上说，这个数字已经很不错，但是对中国经济来说可能还不够。我并不是一个悲观主义者，我只是在描述其他国家在类似情况下发生过的经历。如果经济增长率保持在3％，中国将会花费90年的时间才能赶上其他发达的国家。反之，如果经济增长保持在9％，那么只要花30年的时间中国就会达到或超过其他先进的国家，这二者之间的差异非常明显。这就是为什么我们要建立一些新的金融制度来防范经济发展波动的风险。

　　中国所面临的重要风险，和其他所有国家一样首先表现在经济收入不平衡的加剧。在一定范围内经济的收入不平衡并不完全是坏事，因为这样可以保持经济增长的激励机制。如果所有的人收入都是完全一样，人们就会失去工作的动力，因为你即使辛勤工作也不会得到更多的报酬。但令人担忧的是，在世界上范围内收入不平衡日趋严重。在中国，经济增长不平衡的现象也非常显著。如果我们用基尼系数来表示，在过去20年间，中国的基尼系数从1980年的0.33上升到2000年的0.46。在中国有些人可能认为这主要是由农民收入低造成的，但是我想在今后10年很多的农民会到城市里就业，所以农民的问题也许不是那么重要。而且即使在发达的地区内部这种不平衡也非常显著。为什么中国的收入不平衡会加剧？主要原因是中国经济在向市场经济转型过程中，不可能使每个人都同时致富。

　　出现收入不平衡还有一个重要的原因，即这种收入的不平衡和信息技术的发展息息相关。从长久以来，我们看到人类的很多工作已经被机器所取代，比如现在的流水线上的很多工作完全可以由机器来操作。 另外像翻译这种需要特殊技能的行业现在也慢慢被计算机所取代了。即使一些高智商的活动，比如棋手，现在也受到了计算机技术发展的威胁。现在计算机已经可以击败世界上最优秀的棋手。信息科技的发展确实对整个社会经济生活产生了至关重要的影响。

　　计算机的技术发展对我们生活的影响还表现在它能产生一种"赢者通吃"的效用，信息科技的发展使得人们可以在世界范围内找到最好的产品和服务，并使之得到复制。一个比较早的例子是在19世纪留声机刚刚发明的时候，有很多顶尖的歌手成了百万富翁。他们把自己的表演以唱片的形式销售给给多的歌迷。因为所有的人都希望听到最好的表演，所以那些比较好但不是最好的歌手就没有了市场。另一项技术发明电视的出现，也使运动员和演员也受到了同样的影响。为什么现在运动员能够赚到数百万美元，其主要原因是信息的传播和技术进步。信息技术的发展会使很多行业都会受到类似的冲击，不光是运动员和演员。

　　在1948年数学家罗伯特·维诺写了一本有关计算机的书。那时美国刚刚向广岛和长崎投放了原子弹，造成了毁灭性的伤害。但是在书中，维诺表示他不能确定是计算机更危险还是原子弹更危险。他更担忧计算机能够如此轻易地复制人们的工作能力，从而可以完全取代人们就业的机会。很多人并不太重视他的言论，主要是因为这种情况现在还没有发生。但是随着信息科技的发展，我们现在已经看到收入增长的不平衡在加剧，那么他所预言的这种危机就有可能发生。

　　现在我们来看一下中国经济面临的主要风险。在金融方面，中国有很多热门的话题。例如人民币汇率问题，银行坏帐问题，资本管制问题。和二版市场建立问题。但这些问题都是短期的。今天我想强调的是更长期、更根本性的风险，它们往往被人们所忽视。这些想法主要源自于我的两本书，一本是宏观市场，另一本是新金融秩序。这些书都已经被翻译成了中文，由人民大学出版。现在我想简单介绍一下我书中最基本的观点和与中国有关的一些建议。

　　首先，我想中国需要建立一种有效的累进税制并对工资进行补贴来减少收入的不平等。这种机制对发展中国家尤其是像中国这样人口众多的国家非常重要。因为如果我们不这末做，中国就会出现少数像比尔盖茨这样的巨富，但是大多数人却限于贫困之中。虽然我们允许人们致富，但是这种致富是有限度的。比如说收入一亿元的富人税后收入可能要降低到三千万。这种累进税收体制还具有一些新的特征，它可以根据基尼系数的变动自动加以调整。同时，为了减少收入的不平等，我们对低收入的家庭可以进行补贴。美国政府每年对低收入的家庭提供超过3000 美元的工资补贴，这实际上是一种负得税收。这种税收体制的好处在于它可以保持经济发展的激励机制。因为政府并不是给人们完全的福利救济，而只对他们的工资所得进行补贴。所以这我书上谈到的不平等保险和以前说的不平等保险是不一样的。

　　另一件事情就是中国需要做的就是加强电子货币在经济体系中的应用以取代现金交易。实际上上海的地铁支付体系已经非常电子化。我们希望把这种先进技术的应用进一步推广。美国正因为有了非常有效的电子支付体系，所以能非常有效地征收所得税。如果我们放弃现金交易，通过电子支付体系我们可以处理非常复杂的交易。同时我们还可以创立各种指数化的货币单位。例如这种单位可以以通货膨胀率为指数，这和我们以前传统的人民币有很大不同。

　　另外中国还需要建立比较全面的社会保障体系，来保障老年人的生活。在今后二十年之后中国社会老龄化的问题会越来越严重。这个社会保险体系的核心在于跨代际的风险分担。在跨代际保险中，政府应该扮有非常重要的作用。在任何时候社会里都会有三代人，儿童，工作的成年人，和老年人。为什么政府要执行社会保险的功能呢？因为其中一些风险要考虑到尚未出生的后代。

　　此外，一个中国和其他国家都面临的一个问题，就是我们在未来需要发展一种宏观证券，来交易经济中最巨大、最根本的风险。具体来说，中国应该发行一种证券，这个证券价值是和中国的经济增长相联系的。如果有了这种证券，世界上数以亿计的人都会投资，从而帮助中国分担宏观经济的风险。这种想法大家听起来也许很激进，但是在有些国家，比如阿根廷就已经实行了，他们最近计划发行一种证券，这种证券以他们国家的GDP为指数。在今年1月份西半球34 个国家的领袖在墨西哥的蒙特类聚会，他们建议设立和推广与GDP相联系的债券。

　　我的下一个建议是关于生计保险，就是与人们工资和收入相关的保险。生计保险之所以非常重要，是因为它可以激发人们创业的热情并使职业选择更加多样化。

　　保险还应该被拓展到对家庭房屋价格实行保险。比如说我们现在有火灾险等，但是这类保险非常原始。随着我们防范火灾能力的加强，这种风险越来越小。与此相反，因为土地资源日益稀缺，房屋价值的波动将不断加剧，这比火灾风险更重要。

　　为了实现这些金融制度的创新，我们必须要采取一些必要的步骤。首先，我们必须向人们解释风险的内涵，使人们认知到这些风险的存在。我们还必须对此进行实验和试点，因为没有人预先知道这些风险应该怎样处理。此外我们必须重新构建我们的金融体系，使之建立在稳固的理论框架之上。这个框架必须非常稳健，在长期内保持稳定。最后，我们也必须依靠其他一些现有的金融机构的帮助，比如银行、保险，和证券，获得他们的专业支持。

　　以上就是我对如何管理长期性、根本性的经济风险的一些建议。谢谢大家！

　　主持人：谢谢罗伯特·希勒教授的发言。他对中国和世界经济的发言提出了很精辟的见解，同时对中国和世界经济提了很好的建议。下面我们请经济学家吴敬琏发言。

　　吴敬琏（国务院发展研究中心研究员、中国人民政治协商会议全国委员会常务委员、经济委员会副主任；中国社会科学院研究生院教授、北京大学经济学院教授、上海中欧国际工商学院教授。上海法律与经济研究所学术与管理委员会两主席之一。）：希勒教授的两本书读了以后我有很多收获，我觉得今天跟我们主题相关的有三点值得注意。第一，就是金融问题的核心问题就是通过多数人来分散个别人的损失。第二，就是说要用金融创新来防范和化解现代生活中人人都可能遇到的风险。第三，就是要使得金融大众化。从而把华尔街的客户所享受的利益带给沃尔玛的顾客们。因为也许华尔街的人跟沃尔玛的客户大概有不同的取向，至少在中国是这样，下面是我的一些观察。

　　中国正处在三大转变的过程中。这给我们带来了多方面的风险。第一，我们正在从农业国转到工业国，在这个过程中，特别是农村的大量人口，面临着很严重的风险。第二，在以农村为主的社会转到以城镇为主的社会。第三，就是从计划经济到市场经济的转变。在这个过程中，在计划经济条件下掌握权力的官员，有比较大的可能把国有财产变成自己的财富。另外，由于生计和收入的不确定性，个人的风险在市场经济中变得越来越大。再有，某些特定的社会群体面临着很严重的风险。我们可以看到的三农问题，就使农村居民面临着极大的风险，另外还有农民工的风险，国有企业老职工的风险，他们的基本生活保障都受到威胁。还有就是对国家的风险。比如经济波动的风险。比如我们金融系统的系统风险，这都是非常严重的。很麻烦的事情就是不同的社会群体可能对这些风险有不同的态度。比如我们当前所看到的就是对于我们的经济是否过热，如果过热会不会大起以后会有大落，像这样一些问题就长期得不到一个明确的判断，所以采取的措施往往也就滞后，从而造成很大的风险。而我们在风险管理上，现在还是处在一个很落后的状态中。首先，我们的医疗养老原来有的保险体系，没有恢复和完善。新的保险体系没有建立起来。第二，像二十世纪后期所出现的负所得税----"挣得收入税收优惠"（EITC）并不广为人知。对于更高层次的保险、金融创新，缺乏研究和探索。

　　就基本的医疗和养老保险来说，1993年的中共十四届三中全会就确定了要建立一个新的社会保障体系，这个体系有三个基本的原则，这些原则应该说都是非常好的。

　　第一个原则就是全覆盖、多层次保险体系。"城乡居民的社会保障办法应有区别。提倡社会互助。发展商业性保险业，作为社会保险的补充。"第二，城镇职工养老和医疗保险金由单位和个人共同负担，实行社会统筹和个人帐户相结合。农民养老以家庭保障为主，与社区扶持相结合的体系。第三个就是要把对于基金的行政管理和基金的运用分开来，不是由行政机关来运用这些基金。它大致上就是世界银行1994年所建议的所谓三支柱体系，即强制性公共支柱、强制性私营支柱、自愿投保支柱。但是十年过去了，这个新的社会保障体系并没有能够建立起来。有这么三个最重要的问题，第一个问题，就是农村的、农民的社会保障体系怎么建立。现在只是开始在试点。第二，就是对于城市的国有企业的老职工补偿问题，从现收现付到个人帐户必须解决一个问题，就是对老职工要作出补偿，这个补偿的数额大概在一万亿到十万亿人民币之间。世界银行的估计当时是一万九千亿到两万亿，最近得知劳动和社会保障部的计算是两万亿。第三个问题，就是在世纪之交，世纪之交股市危机后对模式的置疑："私营支柱"能否分担风险。所以这些都需要抓紧加以解决，否则在转轨的时候这个风险非常大。从罗伯特·希勒的书上我得到一个启发，就是负所得税制度应该要建立起来，我们现在有一个基础，这个基础就是我们城市普遍实行的低保，但是这个制度有两方面的问题。一个问题就是农村不覆盖，只有少数省，比如浙江是覆盖到农村的，最低收入保障，应该要在全国推广。第二个问题就是这种低保的做法确实有道德风险。所以要研究，我认为应该形成我们自己的，就是罗伯特·希勒教授所说的EITC。但是所有这些都需要建立一个最基本的基础设施。比如法规体系和公正执法，比如信用体系等等。包括监管。我前面说到了我们可以用金融创新来管理金融风险，但是也会有人利用新的金融手段来制造风险。我们可以看到我们的银行体系，我们的一些金融机构，他们所创造的风险不小。从广信一直到南方证券都是以亿美元计的。无论是中央银行兜底，还是财政部兜底，最后都落到了纳税人身上，解决了一部分人的风险，制造了另一部分人的风险，甚至是国家的风险。另外罗伯特·希勒教授所建议一些更高级的风险管理手段，我们也应该加以探索，例如收入保险、房屋价值保险等等。谢谢！

　　主持人：谢谢吴敬琏教授的讲演，下面请林毅夫教授讲演。

　　林毅夫（北京大学中国经济研究中心主任、教授。）：我非常同意罗伯特·希勒教授讲的，在不同的发展阶段所面临的风险环境不一样，所使用的规避风险的技术手段不一样，在处理生产与生活中所碰到的风险的制度安排也需要不一样。每个人他在一生当中，能够工作获得收入时间大约是在20岁到60岁之间，但是他的消费自出生开始就一直都有，60岁退休之后也有20年左右的时间需要消费，收入和消费之间有时间的不一致性。而且，在能够工作的时间段里，也可能因为个人的健康因素，外在的天候、商业周期、金融危机、社会危机等的冲击，而失去获得收入的机会。因此有一个好的制度安排来克服上述的不一致性和风险对每个人的生活、生存都非常重要。，今天罗伯特·希勒教主张的是在21世纪应该有的六大金融创新以克服人们可能面对的风险，但是，这个问题不是现在才有，即使在原始社会里也有。原始共产社会是游猎社会，一群猎人出去，能否捕获猎物不知道，获得的猎物也无法储存，在这种技术条件和生产力水平下，克服生命周期中生产和生活时间的不一致，以及收获的不确定性，最好的制度安排就是公产共享，但是，这样的制度安排不能避免某些公社成员的道德风险。后来，技术变迁，生产力发展，生产技术由游猎变为农耕，粮食生产的确定性比游猎大，而且粮食也可以储藏，在这种状况下解决生活和生产时间的不一致性以及生产的风险，就由原始共产社会进入到了以私有制家庭为单位的安排。一个人出生以后由父母抚养长大，工作时抚养年老的父母，自己年老时由子女奉养，有收成时将一部分粮食储藏下来以备荒年的需要，同时，又发展出宗族以及借贷市场等等来克服单个家庭不能克服的风险。罗伯特·希勒教授认为他主张的六项金融创新是制度创新的结果，是很激进的，从原始社会的共产到以家庭为单位的私产的制度创新也是技术创新的产物，但是从激进的程度来说，今天罗伯特·希勒教授所主张的创新的激进程度应该是小巫见大巫。

　　我们应该根据不同的发展阶段的技术和风险特性来设计、解决人在任何情况下都会碰到的生产与生活的时间不一致性和收入的不确定性。罗伯特·希勒教授所主张的六大金融创新很值得我们参考借鉴，但是就像刚才吴教授所说的，我们现在是个从计划经济向市场经济转型中的国家，同时。还处于从农业社会向工业社会、从农村向城市转型的阶段，在这三个转型并行的现况下，在这里我也想提出六大金融制度改革或者是创新。这些项目从罗伯特·希勒教授的角度来看可能是相当传统的。

　　第一个，需要赶快建立、健全社会保障体系，尤其是社会保障的基金要赶快充实，这个基金不充实，将来会变成财政和社会的危机。第二个，必须彻底进行银行体系的改革，银行现在的呆坏帐比例高达20％，甚至更高，如果不解决只能有两种可能，一个是银行破产，一个是政府靠印发钞票来填窟窿，造成很高的通货膨胀，两者都将使我们现在放在银行里的10多万亿存款遭受到巨大损失。第三个，资本市场应该做到决大多数上市公司是赚钱的，是能够分红的，个人投资者可以通过股票分红来获取收益，基金也可以帮助个人投资者选择比较好的上市公司，而不必靠坐庄、炒作来获利。第四个，建立社会诚信。到药房买的药没有假药，到市场上买的蔬菜、水果没有农药残余的，任何商店做到童叟无欺，对别人不必提心吊胆，处处提防。第五个，建立信用体系，使我们短期间资金周转有困难的时候，可以用未来的收入做抵押来借钱，以渡过当前的困难关。银行也不用成为必须有抵押才贷款的当铺。第六个，必须发展地区性的中小银行，我国现在每年农村和城市各新增八百万个劳动力，只有发展劳动力密集型的产业才能让他们都有工作，才能解决他们的生活的问题，劳动密集型产业中的企业大多数是中小企业，只有地区性的中小银行，才能够给中小企业提供必要的金融服务。

　　上述六项改革都是非常传统的，但是在目前来说都是急迫需要建立的。罗伯特·希勒教授建议我们用长远的眼光来看他提出的金融创新，但是，只有过好日子，才能考虑过年的事。如果这些改革成功了，我们才有可能去尝试罗伯特·希勒教授建议的创新。

　　谢平（中国人民银行金融稳定局局长，中国金融学会秘书长、学术委员会委员，中国人民银行研究生部教授、博士生导师。）：上次罗伯特·希勒教授在的时候，我提到了发明反腐败保险，后来真的有保险公司找我。更神奇的是有几个官员找我，说我想腐败，而且我想把这个金额投保，更神奇的是你能不能把腐败和反腐败保险在市场大达到公通。后来我继续研究中国腐败指数，后来有人说能不能把这个指数作为齐全来供买，最后也真正达到反腐败的目的。我们在很多生活的方面实际上是可以运用金融衍生产品来达到我们很多的目的。比如合同的履约程度，不良贷款的比例等等。发现中国各省的投资环境差别这么大。各省的不良资产差异会这么大。而且我们知道各省都有工农中建分行，每个省不良贷款非常高。这个可能有某种外部因素比内部管理还厉害，导致不良贷款高，而且这个外部因素各个省的差异是不一样的。最近国务院发展中心在研究地方政府的债务危机，如果说假设地方政府在危机，那么地方政府的交易额肯定就会加大。有些省政府的债券就变成垃圾证券了。但是每个省的风险系数，中国没有这个市场化的解决办法。现在很多人都需要中国各省的风险系数。实际上各省的风险差异越来越出来了，比如投资，中国的投资在地区间分布非常不平衡，就是说地区风险的差异在影响着我们国家的投资、贷款、劳动力转移，甚至影响经济的一切方面。比如我们看一下主权国家的债权的指标，国际上老说咱们债务、通货膨胀，财政赤字比例等等，我们再来看看各省影响风险的一些因素，首先是产权保护程度，就是说这个是很抽象的概念。实际上各省的程度差别非常大。现在大家都知道乱拆迁不好，有些省就非常注意保护拆迁，而且现在把拆迁的程度折算成保护程度。比如烂危楼的处理的产权问题。第三个，就是法律公正程度，这个是非常抽象的，但是我们有指标事实证明，资产管理公司在各个省的回收程度和法院打官司的费用的比较，有些就是官司打赢了也收不回来，有些地方收回的比例就特别高。这样明显看出有些省的法院是非常保护地方的，有些省就保护债权人的利益。所以我们不同的债权在各个省保护的程度差别很大。所以法院的公正程度实际上就是一个保护合同的履约程度，保护债权人的程度这个也是可以看出来的。第四，就是地方政府信誉程度，实际上很多指标，比如透明度指标，不同地方的政府就有差别。比如媒体的宽容度就不一样，这个程度不一样，可以看得出来。还有政府承诺的兑现，还有就是政府对商业银行业务干预的程度，对企业投资的干预，对土地产权的保护，政府商业形成的集中购买和招标等等，这些都可以衡量出地方政府的风险信用程度。然后把地方的风险系数算出来，就可以得到每个地方的风险贴水。比如这个地方的贷款比例和那个地方就不一样，但是除了地方风险和有企业风险和其他因素。最后就是说我们已经知道中国各省市的风险差异很大，而且我们有很多全国性的机构，我们中央的机构也很强大，就是我们没有东西来进行省与省之间的对冲，如果我们国家能发明一种东西使省与省之间能够对冲这样地区差异就能够减少，现在地区差异是越来越大。所以我们的投资和人都往几个好的地方集中，这样以后就很可怕了，我们唯一靠的就是财政、转移支付等等，这些对冲不了。我们就缺一种工具，能够说到风险大的省投资、贷款，万一出事了你可以得到保险等等，这样全国的贷款分布就能够比较平均化。

　　主持人：下面请张维迎教授讲演。

　　张维迎（北京大学光华管理学院副院长，经济学教授，北京大学网络经济研究中心主任和北京大学工商管理研究所所长。）：刚才谢平讲的腐败保险，虽然是个笑话但是涉及到信息经济学里一个最核心的问题，也就是保险与激励冲突。如果所有风险都是外生的，也就是与投保人的行为无关，如地震事件，保险可以很好地分散风险。但实际生活中许多事件的发生与当事人的行为有关。任何一种活动，如果伴随保险而来的道德风险太严重的话，那么这个保险就不可能存在了。比如你现在投了腐败保险，那你就更可能肆无忌惮地腐败，而反腐败当局也很容易从投保人的投保意向中识别谁最可能是腐败分子，保险公司肯定要亏损的。那么这个行业最后就不能存在。

　　实际上我们在研究所有金融创新的时候，保险与激励的冲突都是一个核心的问题。当我们看到这种金融产品的好处，我们希望利用它来解决风险分担问题的时候，我们要考虑它是不是带来更严重的道德风险问题。从这个角度说，我觉得引进新的金融产品的时候，我们必须考虑中国的现实。我觉得罗伯特·希勒教授提出的一些金融创新的主张，特别是美国的制度环境下提出的主张，在美国也许是可行的，但在中国未必可行。在我看来，我们现在在利用老的金融产品方面还存在很多问题没有得到解决，这些新的产品带来的问题可能比解决的问题还要多，比如生计保险问题，这个可能并不是很适合中国。现在我们经常说到社会保险，大家有一个前提是不怀疑的，就是由国家来管理保险基金是最优的。我们人都会老，为养老而保险是必须的，问题是谁来管理？我们计划经济原来就是一个保险公司，城市人口所有的保险都是国家负责的。为什么失败了？我想这对我们现在考虑大家都在主张的社会保险，可能也有一些启示。我在七八年前的时候，写过一篇小文章，我提到社会保险可能是未来金融危机的一个潜在危险。即使不考虑投保人的道德风险，仅仅基金管理人的道德风险也会带来巨大的危险。我说我们很多的保险就是雇了一只狼去照看两只羊，这么大的成本划不来。现在把社会保险延伸到农民是不是会带来非常严重的后果？谁能够保障国家能把八九亿农民的社会保险金管理好？中国一直就是家庭保险，我想在相当长的时间里，家庭保险仍然是我们主要的保险形式，我们不要以为有专家，就会替代一些传统的手段，这个我觉得不太可能。在相当一段时间里，中国不要期待在这个方面走得太远，否则我们的成本就会太大。只要有儿有女的人就让他们的自己去管理。再过二十年我们看看我们的社保基金是什么样子，你们就会同意我的观点。我们现在所有的政府部门最简单的就是追求短期利益，否则你是坐不住的，没有人会去考虑几十年后的事情。我们连证券公司挪用客户保证金的事都管不了，有怎么可能管住政府挪用社保资金呢？所以我觉得这是一个非常严重的问题。任何保险都会带来道德风险，如果这个道德风险超过一个程度保险就是不可取的。现在最严重的道德风险在资金的管理方面。

　　我今天定的题目就是金融秩序中的法律和商业规范。法律也好，社会规范也好，都是要解决我们的道德风险问题，在市场上特别是金融市场的道德风险问题，使人们怎么更好地合作。不断地完善我们的法律制度是非常重要的，但我们学术界对法律的作用可能估计过高，这个我不是说我们发展中国家的问题，发达国家也有。在过去的十几年里国外学者做出了很多的新研究，发现，即使在现在的美国、英国、欧洲的金融生活中，大量交易行为都是是靠社会规范维持的，而不是法律。甚至可以说法律可以管到的事，可能不足20％，另外80％都是靠社会规范。中国历史上的"山西票号"就不是靠政府的法律管理的，但非常有序。我们知道，法律是一个专业化的机构来强制执行的，如果你有欺骗就会受到一定的惩罚，社会规范没有法律上的强制力，但是这并不是说就没有惩罚，惩罚甚至更重。比如像保险公司等他们怎么去行为，这个行为如果跟大家普遍认定的标准不一样，就会受到惩罚，这个惩罚不一定是受欺骗的人来惩罚，也可能是没有被欺骗的第三者来惩罚，也就是社会的惩罚。如果所有的人都有这样的行为规范，那么金融业的道德风险问题就会解决得好得多。我们国家现在很缺乏商业规范，比如贷款，有些人借这个银行的款不还，还可以在另一个银行借款，当然守信的程度就会低。银行之间连基本的信用信息也不交流。保险业也是，欺骗了这个保险，还可以欺骗另一个保险。保险公司之间的竞争，就像两个企业挖人一样，实际上他们都在共同摧毁社会应有的商业规范，所以如果这个问题不解决，我们的银行、保险公司等不能在这个方面有一个共同的商业规范，那我们的金融创新带来的风险就更大，我们的很多宏观经济问题，可能就没有办法解决。

　　我最近研究这个东西比较多，也看一些法律、社会学方面的书，从社会学的研究中，我想抽出这样的几句话，大家只要记住这几句话，并且按照这个去做，商业规范就可以逐步建立起来。这几句话不是道德说教，而是激励相容的。第一句话是"朋友的朋友是朋友"，第二句话是"朋友的敌人是敌人"，第三句话是"敌人的朋友是敌人"，第四句话是"敌人的敌人不一定是朋友"。可能有一些人会有误解，商场上说没有永远的敌人，也没有永远的朋友。我说的不是市场上的竞争与合作的关系。我说的是在我们任何商业关系中，我们都是为了合作，金融业也是合作，问题是如何维持合作关系。对合作的最大威胁是欺骗行为，那么怎么去惩罚这些行为，使得人们都选择不欺骗是非常重要的。一开始我们可以把所有人都当作合作伙伴，也就是"朋友"，相信他；但一旦发现他骗我之后，他就变成我的敌人了，我就不应该跟他合作了，只有如此，他才可能不会欺骗。像我们现在就是借银行钱不还，银行还继续借给他，所以国有企业就没有积极性还钱。如果有人欺骗你，那就不应该再跟他合作。之后的问题就是大家都要遵守"敌友规则"。朋友的朋友是朋友：比如吴老师跟我合作很好，是我的朋友，谢平跟吴老师合作很好，谢平从来没有骗过吴老师，那么我就把谢平当朋友，可以跟他合作。朋友的敌人是敌人：吴老师跟我合作很好，他是我的朋友，谢平骗了吴老师，就是我的敌人，我以后就不应该跟他合作。敌人的朋友是敌人：如果吴老师是我的朋友，谢平骗了吴老师了，许小年还跟谢平合作，那么许小年也就成为我的敌人，我不应该再与他合作。表面上看，我是在为吴老师伸展正义，实际上我是在维持商界的合作。如果所有人都按这样的规则行为，我这样做，就是我最好的选择，因为如果谢平骗了吴老师，我还和谢平合作，那么对许小年来说，我又变成他的敌人了，因为我害怕失去与许小年合作的机会，所以我一定不能与欺骗过吴老师的谢平合作。而许小年之所以愿意把我当作敌人，是因为否则的话汤敏就会把他当作敌人，不愿意跟他合作。所以，这个规则是一个"纳什均衡"：如果所有其他人遵守它，每个人的最优选择就是遵守它，最后的结果是大家都是朋友。当然，现实中由于交易关系很复杂，不可能每个人都有积极性遵守它，但只要有足够多的人遵守它，骗子就会被孤立在一个很小的数量范围，不会对商业秩序带来致命性的损害。敌人的敌人不一定是朋友，是因为两个骗子可能互相欺骗。我说这些话应该是很朴素的，但非常非常重要。我们商业秩序一定要靠商界所有的人来创造和维持，所以每一个人的行为规范就变得非常重要。现在我们国家的情况是，许多人不仅不惩罚骗子，而且"助纣为虐"。我们银行之间连信息都不愿意交流，怎么来惩罚骗人的人呢？如果这样下去，我们怎么能有一个良好的金融秩序呢？又如何进行金融创新呢？

　　许小年（中国国际金融有限公司董事总经理及研究部总经理。曾任美林证券亚太高级经济学家，世界银行顾问。）：许小年：降低金融风险有两个途径，一个叫做预先防止，另一个是事后管理。刚才罗伯特·希勒教授和谢平讲的，基本属于事后管理，通过发展衍生金融产品的市场来对冲和减少风险。此外还有一种办法，就是事先防止风险，比如说罗伯特·希勒教授讲的GDP保险和生计保险，或者谢平讲的腐败保险，是在风险已经存在的情况下，看看有没有办法降低风险，今天我想说的是怎么样来事先防止风险。从我们国家过去的几年中金融改革的过程来看，政策制定者在大多数场合下，对风险的处理属于一种事后管理的办法，而没有考虑怎么样来防止系统风险。因此我们国家金融体系内的风险没有根本好转，仅仅被转移了，而不是化解了。最早的2700亿注资，将风险从国有银行转移到财政，后来一万四千亿坏帐的剥离又把风险从银行转移到四大国有资产公司，实际上还是转到了财政。最近用了450亿美元充实两家国有银行资本金，又将风险转移到了央行。只是换了个地方，不能解决根本的问题，不能消除产生风险的根源。为了事前控制风险，我们必须问一下风险来源到底是什么？大概有这样几个。一个是金融产品的多样化，新的金融产品使用得当，可以降低风险，使用不当，也可能引起新的风险。另一个是金融体系自身的变化，例如银行坏帐的增加使风险不断上升。金融市场的全球化则增加了外部风险。最后一个是市场参与者的行为，如果所有市场参与者能很好的识别和控制风险，就够能在微观层面上降低风险，从而降低宏观的总体风险。

　　但是到现在我们市场参与者的行为是非常不端正的，很多的市场参与者不管是国有单位还是个人投资者都有喜欢冒险的倾向，这样就增加了我们宏观层面上的系统风险。为什么他喜欢冒险？原因无非是冒险的收益很高，而冒险的成本过低。收益高是因为在转型经济中我们的市场运作不规范，他可以通过非规范操作，比如操纵股票价格获得暴利。第二个原因是在转移经济中的寻租行为，寻租牟取暴利。第三，市场不发达、竞争不充分，使高收益有可能存在。一方面是冒险受益很高，另一方面冒险的成本又比较低，成本低的原因是金融体系里面普遍存在的预算软因素，就是你赌一把没关系，赔了有人跟在后面买单。比如银行，我们已经搞了几万亿的不良贷款，我们看没看到谁对此负责？所以银行冒险的成本很低，他不用负责，管理人员没有受到什么惩罚。一万四千万亿一夜之间就剥离到了资产管理公司，我们甚至连问都没有问，谁应该对此负责。我们的证券公司也是这样，炒股票炒输了没有关系，后面有国家兜着，公司经营发生困难，国家常常是接管而不是让它破产。正常的程序应该是要追究当事人的责任，破产清盘，但是我们没有做。不光是银行、券商预算软约束，我们的投资者也是预算软约束，他知道投资失败了没有关系，他知道咱们的政府不光是管市场而且还管指数，所以我冲进市场没有关系，到最后有政府来撑着。市场上所有这些人，几乎都有过度冒险的倾向，这就造成了金融系统宏观层面上的风险高踞不下。如果市场参与者是一帮赌徒，你就不可能把系统风险降下去。

　　下一个问题是为什么会有预算软因素，这个话说起来就长了。中国经济改革二十多年，这个问题从提出来到现在没有根本的解决，一个原因就是我们的政府到现在还搞不清楚金融市场是干什么用的，总是想替老百姓做点好事，替投资者控制风险。所以我们的兼管当局就来调控市场指数，调控发行额度，调控发行价格。如果都由政府管起来，所有的风险又会落到政府身上，这和我们发展金融市场以分散风险的初衷完全相反。第二，就是政府经常把社会稳定和监管目标混在一起，在政府的影响下，监管当局也不得不考虑社会稳定因素。这就给人们造成了一种印象，出了事国家会担着，使人们长期以来形成的对国家的一种精神上的和财务上的依赖越来越强。在微观层面上讲，这个也是我们预算软约束的一个社会基础。

　　所以，为了降低宏观层面上的金融体系的风险，我们当然可以用各种金融产品来进行对冲，但是我觉得更根本性的，要采取一些事前的措施，来降低这个风险。如果刚才我说的几点大家都能够认同，我们就应该硬化所有市场参与者的预算约束，自己承担冒险的后果。第二就是政府要退出市场、退出经济，不能再干预市场的运行。第三，要建设一个独立于行政体系的监管体系。监管当局的目标只有一个，就是维护市场秩序，保证市场的正常运转，而不应承担政府的其他任务。最后一个就是制度建设。

　　市场的有效运行需要制度的支持，这个制度体系大概可以分成四层，第一层是社会意识，就是尊重股权人和债权人的社会文化，在这个基础上是法律体系，法律的上面是监管，监管的上面是公司治理机制。只有这些制度建设的非常好，我们的金融市场才能够有大的发展，各种各样金融产品才能够得到很好的使用。脱离了这些制度基础，单纯地谈金融市场和创新，在一个转型经济中很有可能危害要大于所带来的收益。上次罗伯特·希勒教授在访华的时候我们也谈了，他说你这个想法在短期是有一定意义的，认为他主张的金融创新对中国还是有很大的现实意义，但是我想说多短是短期，在中国这样一个支撑市场经济运行的制度基础非常薄弱的国家里，这个短期可能是一个相当长的时间。我们还处于市场经济的初级阶段，而美国是处于市场经济的高级阶段，这个初级阶段是一个相当长的历史时期。谢谢！

　　主持人：下面由汤敏教授讲演。

　　汤敏(亚洲开发银行驻中国代表处首席经济学家，北京大学中国经济研究中心兼职教授。)：我讲的就是作为发展中国家应不应该或者怎么样建立一个宏观市场。罗伯特·希勒教授在本书里谈到的宏观市场主要是针对发达国家设置的，，实际上发展中国家更需要建立宏观市场。包括像中国这样的发展中国家。很可能反而能够率先或者较快地运用宏观市场的工具。 有时候战线往往在薄弱的地方容易突破。我的发言有三点，第一，在发展中国家建立宏观市场的必要性。第二，在发展中国家建立宏观市场的可能性。第三，如何在发展中国家建立一个宏观市场。最后，我还要谈一下，在发展中国家建立宏观市场的原则，从某种意义上都可以运用到 谢平教授刚才说的省级风险控制里。我先谈在发展中国家建立宏观市场的必要性。如果说在发达国家需要避风险，特别是宏观风险的话，那么分散在发展中国家宏观风险就更为紧迫和重要。随着世界经济一体化的进展，发展中国家的外部环境变化非常快，形势是越来越严峻。除了跟发达国家竞争外，发展中国家之间本身也存在非常激烈的竞争。最近高盛完成了一个长期发展研究，他们的结论是，包括巴西、俄罗斯、印度和中国在内的四大发展中国家在未来五十年里会比较快发展，导致整个世界经济结构可能会发生巨大变化。 他们预计在2039年的时候这四个国家的经济总量就会超过 六个最大的发达国家的GDP的总和。预计到2039年的时候中国的GDP总量超过美国，变成世界第一大国。如果四个发展中国家长期保持增长，对整个世界对能源、市场、材料需求，都是前所未有的规模。印度九十年代以来发展很快。然而，这对对其他的发展中国家来说，他们的经济形势和条件就更为恶劣。随着新技术与经济的发展，赢家通吃的情况愈演愈劣。 对发展中国家也是不利的。现在金融危机是越来越频繁。而且绝大部分都是在发展中国家发生的。人们做过一个统计，发现自七十年代以来，金融危机的频率是越来越频繁，形式越来越复杂。

　　第二，这也就是说对于发展中国家来说，急需要建立一种新的机制来分散宏观风险。有没有这个可能性呢？，我觉得还是有很大可能性的。首先，从需求角度来说，发展中国家对分散宏规风险的需求，比发达国家还要大。在一个比较灵活的市场经济里，如果有一个巨大的需求，他自己就会产生供给。再者，在发展中国家来说，，发展比较快，增量也比较大。从投资角度来说，对它的投资机会比较多，回报也比较高。比如罗伯特·希勒教授设计的宏观指数，，一GDP的增长率来作为回报的政府债券。 像这样的产品结构就非常一目了然，非常简单。对于发达国家来说，要了解某一个发展中国的某一个公司，他们是非常困难的。 而一个很简单的，以GDP增长率为度量的这样一个债券和金融工具可能比较更容易吸引投资者。最后，从历史上看，金融的创新往往不是在金融体制在发达的地方产生的，而往往是在比较不发达的地方，相对变化比较快的地方产生。 比如十九世纪在英国，后来在美国都是金融创新的领头羊，就是在最近的发展的过程中，新的金融工具也率先在发展中国家试验。比如保加利亚的债券，阿根廷的债券都是以GDP成长率为基础的。这都说明在发展中国家这类创新其实并不是不可能。中国目前是发展最快，市场又是最看好的国家。像这样的宏观产品可能在世界上很受欢迎。包括罗伯特·希勒教授讲的永久期货等等，我觉得都可以一试。

　　第三，如何在发展中国家建立一个宏观市场呢？首先，就是要增加透明度，现在发展中国家的透明度不够。 例如， GDP我们每年都在发表，但是人们对我们的GDP的准确性有疑虑。 只有一个非常透明指标体系，一个透明的政府运作规则，宏观市场才能建立发展起来。第二，要发展宏观市场，需要国际间的以及区域间的合作。 需要发展中国家和发达国家共同的努力。 目前国际经济合作发展很快，特别是在亚洲国家，各种合作形式都在设计与执行中。现在亚洲国家正在筹备亚洲债券。亚洲国家每年外汇储备增长非常快。在这个问题上我们能不能用一种新的方式、产品，比如说像希勒教授建议的以GDP的增长率一定比例作为回报率的债券，使亚洲债券更据有吸引力。另外，要建立这样一个新的宏观市场，需要国际组织的积参与，包括国际货币基金组织，世界银行，亚洲开发银行，国际清算银行等都在积极推动亚洲或者国际间的金融市场建立。这些组织的地位比较中立一些， 比较容易得到各国的信任。最后，宏观市场的建立，需要大胆的实验，看清楚以后要敢于实验，如果能做得好，可以推动整个发展中国家的发展。

　　我还想谈一谈 刚才谢平提到的省级的信用度市场的问题。 我想道理也是一样，第一重要的很可能也是增加透明度，如果我们把谢平和其他的对省一级信用度研究成果发表出去，不断增加透明度，这样就会使这些不好的省有压力，做得好的省得到鼓励。 其他的证券业、企业间的来往信用度，都要广泛宣传。如果哪个地方信用度不好，通过公众监督自然就会产生很大压力。第二我们也建立可以通过市场的机制来把形用度量化。 我们正在讨论 地方债券的问题。 地方债券的发行会对推动地方信用市场的建立。 如果短期内不能发地方债，我梦能不能用不良资产的出售以省为打包，省一级的信用度就会凸现出来， 造成市场的压力。最后我们发展做省级信用，同样也需要一个比较强有力的组织，如中央银行，证监会的协调，但民间的参与更为重要。总之是要通过金融创新的方法，把价格拉开，这样才有可能把信用市场真正的建立起来。

　　主持人：下来请陈雨露教授讲演。

　　陈雨露（中国人民大学财政金融学院院长、教授，中国国际金融学会常务理事。）：首先我想代表人民大学财政金融学院，感谢金融界的领导和朋友到这里来参加我们三家主办的前沿理论问题讨论。去年的这个时候我们举办了罗伯特·希勒教授和吴敬琏教授的对话活动，当时讨论的问题是关于行为金融学和中国金融的理性发展问题。那次会开完了以后，我们就开始关注罗伯特·希勒教授另外一个更重要的创新思想，就是关于金融新秩序，用了大半年的时间，把他的著作《金融新秩序：管理21世纪的经济风险》这本书翻译过来。在翻译这本书的过程中，给我一个最大的收获，也是这本书最重要的贡献，就是希勒教授把金融防范风险的功能上升到了宏观层面，也就是金融工具如何来防范蕴藏在一国国民经济之中的宏观风险。我想利用有限的时间，讲一点关于中国宏观经济风险管理的现实考虑，从罗伯特·希勒教授的思想方法开始来想一想中国的问题，发言的题目叫《国家资本结构陷阱、金融创新与宏观套期》。当前大家普遍关注的经济热点，集中在这样四个问题上。第一个焦点问题是本届政府以来，我国中小型国有企业民营化的速度在加快，这必然会带来国有资产的折价损失。应该说这是未来一段时间会发生的很大的一部分资产损失。当年俄罗斯私有化的过程中，五百家国有企业当时的资产评估价值有两千多亿美元，最后出售回来只有72亿美元。第二个焦点问题是前一段人民银行动用外汇储备解决建行和中行的资本金问题，应该说这是一个巧妙的安排。全国人大关注财政部长的财政预决算报告，但是对外汇储备的使用还没有过多地关注。现在已经实施了，大家考虑的不是应该不应该拿这笔钱，而是这笔钱不在财政预算里，但又是国家的钱，类似这样的国家资产还有多少呢？第三，就是关于地方隐形债务问题。很多同志说，地方财政的风险可能比金融风险还大，到底有多大呢？第四个问题是关注我们以国债为主的债券市场，随着利率的上升，未来会不会出现流动性支付危机。现在我们的国债市场包括两部分，一是记帐式可流通国债，多数在银行手里；另外一部分是凭证式国债，大部分在家庭手里，不能流通，但是可以提前兑取。我们现在处在一个利率比较低的时期，将来利率水平上去了，那么银行可能要往外卖，家庭持有的国债要提前兑取，会不会出现流动性危机。对上述宏观经济风险的分析和衡量，单纯放在金融部门或者单纯地放在财政部门来考虑都不行。需要通过国家资本结构的分析来统筹考虑和统一测量。

　　国家资本结构实际上就是指一个国家的总资产和总负债之间的相对关系。国家资本结构分析的工具就是编制国家资产负债表。新西兰非常严格地编制，美国现在也开始编制。我认为对私有制国家有必要，对我们公有制主体的国家恐怕更有必要。国家资产负债表的编制是一个非常复杂的过程，国家资产负债表包括几大项，第一是国家的非金融资产，第二是国内的金融资产和负债，第三是国外的金融资产和负债。第四是储备资产。我认为现在我国正式编国家资产负债表没有太大的困难。国家资本结构陷阱是什么意思呢?国家资本结构陷阱就是指一个国家资本结构的失衡或者不稳定性。这种不稳定性包括两个方面。一个方面是不匹配问题，包括货币的不匹配，也包括期限的不匹配。比如韩国，1997年10月份开始出现危机的时候，他的大企业体系因为有很高的外债，很快就出现因为韩元的贬值，债务迅速上升而资产迅速下降。这些企业为了正常运转避免破产就开始大量出售资产并兑换成美元，结果使国内资产价格持续下跌，造成韩元价值体系的崩溃。对一个国家来说，其国家资本结构实际上也都可能面临这样的货币或期限不匹配陷阱，中国也不例外。需要我们高度关注这个问题。另外一个国家资本结构的不稳定陷阱，表现在一国的潜在国家债务和潜在的资产损失上。这个债务包括了一个国家国有银行体系的不良资产，包括隐性的养老金债务，包括国有企业民营化造成的资产折价损失，也包括地方政府的隐性债务。这些我们只能通过国家资产负债表来进行分析，进行预警。因为这些风险一旦变成现实的损失，国家层面的经济危机就可能会来临。

　　怎么规避国家资本结构陷阱呢？规避潜在债务和潜在资产损失，通常的办法就是要有足够的国家储备来预防和应对。主要还是表现为金融储备资产，如外汇储备。对于这部分金融储备资产，在规模、货币种类和期限上要做出科学的安排，对于国家资本结构的不匹配风险，包括币种和期限的不匹配，可以通过宏观套期来化解。宏观套期是一个金融创新的概念，是相对于微观套期而言的。专门用于对冲国家资产负债不平衡的风险。这种新型衍生金融工具我们应当熟悉和掌握，用于化解我国的宏观经济风险。

　　主持人：下面请麻省理工学院教授王江发言。

　　王江(美国麻省理工大学斯隆管理学院金融学教授，美国国家经济研究局研究员，清华大学经济管理学院特聘教授):金融体系的主要功能就是促成资源的有效配置，而资源配置的一个主要方面就是风险的配置。随着人们对风险的认识和风险管理技术的发展和各种金融创新的出现，整个金融体系帮助风险配置的各种机制得到了极大的完善，但是正如希勒教授在他的新书中所指出的，现有的金融架构在有效地促成许多重大风险的合理配置上，仍有不够完善的地方，并且随着世界经济整体架构的变化和人们的知识和行为的拓宽，很多新的风险正在包裹和等待着我们。面对这些老的和新的风险，如何能对之进行更有效的管理和规避，正是全球范围内，金融以及整个经济的发展所面临的挑战。这也正是我们今天要讨论的问题。

　　在我们探讨如何通过进一步的金融创新来有效地管理这些风险的时候，回顾一下以往的金融创新的成功和不成功的经验，或许能给我们带来有益的启示。这里我想要提出的一个问题是，什么样的因素决定了我们现有的风险配置机制？比如为什么对于有的风险，如人寿、财产等有相对成熟的市场、中间机构和金融产品来对其进行有效的分散、规避和配置；而对有的风险，如希勒教授书中所提到的各类宏观和个人风险，尚没有现成的市场、机构和产品。这不仅取决于我们对风险的认识，对风险管理的需求，现有的理论和技术，以及金融体制本身的条件和限制--以上这几方面，希勒教授在他的书中都有相当篇幅的讨论--这还取决于风险本身的特性和内涵，这些特性所决定的金融创新的可能和机制。而这个问题正是我今天想讨论的。风险的特性可由以下几方面来划分：一、总体风险与个体风险，例如全球性的经济涨落和个人就业情况的变化；二、实体风险与金融风险，例如某个行业的兴衰与通货膨胀的风险；三、多发与偶发的风险，例如每日股市的变化与偶然的自然灾害；四、外生风险与内生风险，例如一个人的生病与开飞车。某种风险的特性，往往决定了它是否能被重新配置以及其配置的合理机制。

　　风险的外生和内生是一个重要的区别。对于外生的风险，通过一些金融产品来管理，往往是比较有效的。对于内生的风险，由于其本身受到风险承受者的行为的影响，它的转移和规避就会带来很多复杂的因素，尤其是其中所包含的道德风险。这一点，刚才吴老师和张维迎教授已经提到。这里我可以举个例子，我有一次碰到一个德国的博士生，估计年纪已四十出头，我先以为他是在职博士，后来才知道他从大学毕业开始，已读了近二十年的博士。在美国，四年不能毕业，一般即不再有经济资助，这对一个学生来说，是有相当的风险的，因为四年之内很可能论文做不完。而在德国，经济资助可以一直有，学生固然不再有论文未完就得走人的危险，但也带来了道德风险，一个学生可以一辈子在学校待下去，真的成了职业学生。因此内生风险所包涵的激励机制和道德风险，怎样对这些风险进行规避，是一个很大的挑战，希勒教授所提到的个人生计保险、宏观风险的保险、房地产价值的风险保险等都面临着这样的问题。

　　但内生风险所隐含的道德风险，不一定都是决定性的。比如车险和人寿保险，投保人和保险者的利益是基本一致的，开车的人不愿出事，保险公司也不愿出事，因此我们不常见到，买了车险以后人人都开始开飞车，买了寿险以后人人都去吃河豚、漂黄河。但相比于个人生计保险，情况就不一样，投保人和保险者的利益可以是相反的，这时的道德风险，就可能特别的严重。

　　另外一点，道德风险不总是带来负面的影响，它也会带来正面的影响，比如养老金能有效的提供对老年人的生活保障，这就会影响年青人生孩子的激励机制。因为生孩子的一个经济因素是养儿防老，既然年老时有了保障，这个经济驱动也就不存在了。

　　在有些情况下，合理的金融创新可以有效的解决内生风险中的道德风险问题，使之能够得到有效的配置。一个明显的例子就是美国的住房贷款市场，传统的模式时通过银行对个人的经济情况、偿付能力等进行分析，然后决定是否贷款，这样的过程，显然交易成本较高。而现在只要在网上就可以申请并获得贷款。之所以能如此是通过首付和抵押来降低银行所面临的道德风险并通过对住房贷款的证券化来进一步分散道德和信用风险。这就有效地降低了这些风险所能带来的借贷成本的提高。

　　总体风险和个体风险也是一个重要的区别。总体风险因其涉及面广，对其进行规避和配置的总体需求高，因此产生有效配置机制较为容易。而个体风险因缺乏规模效应，配置成本高，产生有效的交易配置机制，相对要困难些。在这里，金融创新的一个重要目标就是如何降低交易成本。

　　因此，风险配置的具体方式和机制，在很大程度上依赖于风险的特性。一般来讲，风险配置主要有三种形式：一是证券市场，如债市、股市和期市。二是金融中介机构，如保险公司、银行、公共基金等。三是政府，它除了提供法律和监管框架及基础设施，也可以直接作为中介机构，如社保、税收等。某个风险的配置采取何种机制和风险本生的特性有密切的关系。

　　对于总体风险，证券市场提供颇为有效的配置机制，比如对于一个国家的经济风险，可以通过各国的股市和债市来进行转移和分散。中国老百姓不一定把资本都投在国内，而应该在世界范围内进行有效的分散。从这个意义上来讲，现有的产品和市场为我们提供了很大的空间。但实际上，这并没有得到充分的利用。这可能是由于人们对于风险的认识和现有工具的认识还处在一个发展阶段，而希勒教授的书对促进这个发展是很有意义的。

　　对于个体及风险，则中介机构往往是较为有效的机制，因为这些机构的主要功能就是降低交易成本。而在市场机制出现缺漏的地方，政府的介入才会是有意义的。这里我想举一个例子，大家知道通货膨胀的危险对于人民的生计而言，是一个重要的风险。美国虽然近二十年通胀水平较低，但七十年代也曾经历过高通胀，因此有人希望通过引入通胀期货，来帮助人们规避通胀风险。但产品引入后，时间不长就失败了。原则上讲，通胀风险是一个宏观风险，以衍生证券的方式引进对冲机制是合理的，但是通胀风险同时又是偶发性的，使用期货进行规避所产生的交易量是极有限的。从交易的角度来讲，它的利润恰恰来自于交易量。因此低交易量就使得引入这样的产品得不偿失，只能作罢。虽然从整个社会的角度，这个产品是极有价值的，但这个外部效应不能为交易所内化，从而市场机制就失效了。一直到了九十年代，才由美国政府引入了保值债券，从而提供了规避通胀风险的一个有效工具。

　　我最后一点想谈的是金融创新本身所带来的风险，这点前面吴敬琏老师也提到。随着新的金融工具的引进，交易的渠道和复杂性增加。如果缺乏足够透明性，这也会引入新的内生风险。美国最近住房贷款市场所出现的危机，就是一个新的例子。早期美国政府为了推动住房贷款市场的发展，设立了两个专门功能的银行，推动住房贷款的证券化。虽然这两家银行也是采取股份形式，但因其政府背景，它们的具体运作远不如一般金融中介公司透明。由于政府的间接保证所带来的优势，改变了它们经营的激励机制，它们利用自身低息借贷的能力，大量吃进高息的住房贷款抵押证券，从而把自己办成了一个对冲基金，大量的持有了这些抵押证券，总量高达一万七千亿美元，占市场总额的三分之一。这就使得这两家银行承担了巨大的利率风险，随着利率的大幅度变化，这两家银行也遭受了可观的损失。由于它们在市场中的作用和所拥有的份额，它们自身的风险直接威胁到整个住房借贷市场的稳定。这个例子给我们带来一个深刻的教训，在以机构和政府参与的形式进行风险管理的时候，其透明性往往较市场机制为低，并且往往缺乏市场价格的指导而带有盲目性。这些毛病往往会带来新的系统性风险。因此，我们应该尽可能的利用市场机制，充分注意各种机制的透明度。我今天就讲到这里。谢谢！陈志武（美国耶鲁大学管理学院金融学教授，北京大学光华管理学院金融系特聘教授）：谢平到底是浙江的奇才，每次有他的发言很多是一语惊人。关于腐败期货市场这个想法非常不错，然后张教授也说到了每次推出这类证券品种时都容易出现保险与相关的道德风险问题。如果说不允许别人去做腐败期货，那就不好办了。但是如果允许做多，同时又可以做空腐败期货，这样腐败期货市场可以产生非常好的效果，第一就是可以通过信息发现，帮助政府和其他社会成员，可以更了解目前的腐败状况。第二，这个做空机制很重要。为了让有些人去做调查，他就要有这个激励，比如媒体和个人就更愿意去调查腐败内幕，因为他们有了经济激励。所以我觉得要补充这一点，这个想法很好。

　　今天非常高兴能够亲自欢迎罗伯特·希勒教授，因为上次希勒教授来的时候我没有机会来亲自欢迎他到中国来，所以今天有这样的机会非常高兴。他以前是我的老师，现在是同事。他一直在耶鲁经济学和经济领域里是非常创新的思想家。

　　我要说的是金融创新的社会/制度环境。我想提出两个问题，一个就是如果你了解中国的经济史，你会发现在中国的历史上最主要的金融创新都是围绕着货币金融创新，货币金融创新一直是非常发达的，尤其是宋朝的中国是世界上第一个推出纸币的。那么，为什么中国的货币金融创新是这么发达、而证券类创新这么落后呢？与此相对应的就是西欧在证券类金融创新方面最发达。为什么在中国金融创新历来都是围绕货币，而西方社会尤其是英国、荷兰以及近代的美国，在证券创新领域里总是走在前面？我想给一个简单的解释。货币金融创新更多地是可以帮助集权统治，因为我们知道中国几千年没有离开过集权统治。从国家财政税收等方面讲货币金融创新总可提供方便，能帮助统治者更好统治。证券一类的金融创新则不同，不一定是帮助统治者来更好统治，而更多的是帮助民间社会自发地作资源整合、作风险规避和风险配置。证券类金融创新的作用跟货币金融创新是非常不同的，前者是"大社会、小政府"的国家所必不可少的必要金融制度。

　　讲到金融创新，我觉得中国过去一百年里最大的金融创新不是1990年推出的股票市场，最大的应该是1952年的时候，中国把所有的民间当铺、钱庄、银行等等全部100%国营化，由国家来绝对垄断，那次是最大的创新，但是这个也带来了最大的道德风险。过去宋朝、明朝、清朝等的时候，那时候的政府唯一控制的资源就是财政资源，他们从来没有真正能够百分之百控制民间的金融资源，1897年的时候当时的清政府借了很多外债，就在1896年左右想办法在国内推出"昭信股份"国债，由于那时候并没有有规模锻银行体系、没有证券公司销售体系，所以做了几个月以后，发现对清政府的国债需求不大，结果就不做了。最后只发行了大概一千多两银子的国债，而不是开始想发的一万万两银子的国债。后来清政府就不得不用外债来偿还战争赔款等等。这说明那时的政府对金融资源的控制确实有限，但那种架构下对民间而言道德风险较小。

　　今天我们讨论是不是要民营资本加入金融行业的时候，很多人说让民营企业家办银行，一开始他为什么要办银行呢？很多人认为他们就是为了圈钱。这个道德风险是不是很高？我个人觉得这个道德风险跟国家办银行相比还是小巫见大巫。由国家来垄断经营银行，今天我们看到的国营银行的呆坏账是道德风险的活生生的具体体现，相比之下，民营企业家办银行当然也有道德风险，但那种道德风险还只是一种可能性，我们还没有活生生地看到，当年的民间当铺、钱庄、银行等等不是没有带来今天这么多的国营银行呆坏账吗？国家经营银行、国家垄断整个金融业带来的道德风险会怎么样？我们可能觉得那无非就是在国库里或者财政划拨等等。但，事情并不那么简单。晚清的时候因为中国的金融发展基本上不存在、还刚刚起步起来，正因为晚清的时候中国的金融也不发达，就逼着清政府不得不靠外债来支付当时清政府的高金额的开支。今天也同样因为中国的金融市场不发达，因为国家垄断经营银行的低效和道德风险，今天的代价是什么呢？今天的代价跟晚清不一样的是政府没有发国债的困难，而是过度地依靠外资。如果今天中国金融市场更发达，有更多的民间企业家们也可以跟外资一样竞争去受让国营企业或国有股，通过多渠道去融资，但国家对金融的垄断使更多的民间企业家只能观望。另一个方面就是正因为有百分之百的国家经营银行和金融业，这样道德风险具体会扩大到最大的程度，以致于到今天反过来就逼得政府不得不把国有银行控制在自己的手里，否则就不好办了。从这个角度来说，我觉得1952年国家开始垄断金融不仅仅是过去一百年里最大的金融创新，而且是继续了中国金融史上一直把金融创新为统治服务的传统。

　　当然，另一个就是从1978年以后我们终于看到，政府推出市场越多，对证券类金融创新的需求就越大。这个金融创新所依赖的社会制度环境是什么？是民间社会要有足够的空间。

　　我再说一个例子，因为我们今天很关心，最近因为出口外贸给中国经济带来了9％的年增长，刚才也说到了。中国的经济增长是不是可以继续维持下去，如果要继续维持下去，到底我们有什么该做的？我们可看一个例子，就是当年的西班牙帝国和英国帝国的差别，我觉得这个里面对中国来说有很多启示的地方，第一西班牙帝国是靠从1492年开始由国家经营"大西洋贸易"发起来的，所以没有给民间社会带来相应的机制创新的环境，国家垄断经营夺走了民间作证券类金融创新的机会。而相比之下，英国当时的国王拒绝由国家出资帮英国商人去开发"大西洋贸易"。到1550年之后，英国商人只好自己去想办法做金融创新融资，那个时候一百个人出海有50个人回来就不错了，所以当时大西洋贸易的风险在当时是非常非常高的。所以为了鼓励个人去投资，有限责任当时就被推出来了。第二就是要有很多人出资，因为风险大需要资本多，所以他们就设立股份制，让每一个人承担一点点风险。在十六世纪以后，股票交易、有限责任公司、保险业，也差不多是在那个时候建立起来的，这些为后来的发生的工业革命创造了条件。我之所以说这个，主要是说今天的中国如果继续对金融资源百分之百垄断，很可能的结局会像西班牙一样，因为这样你根本没有给民间社会以金融创新的机会。从中国的历史上来看，我们每次谈到的金融创新都是围绕着社会稳定、围绕着统治的需要。这个角有很大问题，不利于证券类金融创新的发展。

　　最后一个，我觉得今天，尤其是1978年以前的中国格局，可能是最糟糕的局面，因为1952年最大的金融创新以后，实际上给中国社会带来的道德风险达到最大，但是相应的机制。我最近在思考的一个问题就是不同国家政府的形态，可以按照两个形态，一个是对资源的控制，另外一个就是这个政府本身是不是一个代议制的政府，所以就有四个不同的组合，到底哪一个是道德风险最高，哪一个是最低的，经济效益又是最低的。我觉得可能最糟糕的局面是政府控制所有的资源，同时政府又不用对老百姓直接负责。想一想五百年前的中国，正因为那个时候的皇帝和政府对社会资源控制得非常有限，中国以前从来没有一个政府垄断过所有金融资源，那么他们只是控制了财政收入，那他们最多能够带来的损害也就那么多。但是今天就不一样了，因为今天我们政府控制的资源不仅仅是财政收入，还有百分之百的银行和民间的金融存款，所以这个道德风险达到最大化的时候，跟以往任何一个朝代相比，我们对政府的约束、监督等比中国几千年的任何时候都更重要。